Por Jorge Carrera Profesor de finanzas internacionales UNLP y ex jefe de Investigaciones Económicas del BCRA
Si el efecto Temer hubiera ocurrido el martes 16 de mayo en medio de la renovación de Lebac, en lugar del miércoles 17, vale preguntarse cuántos de los $476.000 millones que vencían ese día se hubieran renovado. Si bien este es un riesgo muy evidente, hay otros costos también relevantes que genera el experimento de las Lebac que lleva adelante el BCRA.
Al cerrar la primera mitad de su mandato, el actual Gobierno podría alcanzar stock de Lebac más pases de $1,220 billones. Como ese monto era de $290.000 millones al iniciar la gestión, se evidencia un aumento explosivo de un billón de pesos que equivale a un crecimiento del 319%, cuando la inflación en esta primera parte habrá sido 65%.
Evaluar el costo de las Lebac sobre la economía implica analizar varias dimensiones. En primer impacto es el gasto en intereses pagados que llegaría a $240.000 millones en el año, según cómo evolucione la tasa de interés.
El segundo costo requiere tener en cuenta que, en regímenes de metas de inflación como el que apresuradamente se pretende introducir en Argentina, la tasa de interés de política juega un rol central en la economía. El efecto se transmite por tres canales: el del crédito, el del dólar y el de las expectativas. Aquí el canal del crédito es pequeño y, por lo tanto, el tipo de cambio es el canal más relevante para afectar la inflación.
Existe una causalidad significativa que va desde las Lebac hacia el resto de las tasas (préstamos de corto plazo, comerciales, hipotecarios, de consumo, etcétera). Por eso, ante una política de tasas tan altas, el crédito en pesos cayó al 10,6% del PIB (era 13% en 2015). Cuantas más Lebac compra un banco menos capacidad tiene para prestar. Por otro lado, todo préstamo implica riesgo y debe generar al banco ingresos bastante superiores a los que obtiene sin riesgo con Lebac. Para las empresas, la tasa es una referencia del costo financiero para invertir y también para producir, algo que incrementa los costos y los precios.
El efecto de las Lebac es débil en las tasas que pagan los bancos a los ahorristas. Así, en abril el BCRA elevó la tasa de las Lebac y, sin embargo, la tasa de plazos fijos apenas se movió. Por lo cual, al eliminarse la tasa mínima, el pequeño ahorrista no se beneficia por esta política y recibe tasas reales negativas.
Desde de la liberalización cambiaria, las Lebac son atractivas para inversiones especulativas que obtienen una tasa en dólares muy alta. Ese ingreso de capitales se suma al que producen Gobierno y provincias tomando deuda en dólares para gastos en pesos. Con el fin de evitar una mayor apreciación cambiaria, el BCRA salió a comprar reservas que son fruto de la deuda que toman otros, no de un superávit comercial o inversión real.
Al cambiar los dólares del Gobierno, el BCRA emite pesos, luego se da vuelta y debe esterilizar esos pesos. Entonces, si bien el Tesoro bajó el costo directo de endeudarse en dólares, en el costo consolidado debemos sumar la tasa en dólares más la tasa de Lebac por esterilizar esos dólares cuando se convierten en pesos.
Otro elemento que sube los riegos de administrar la dinámica de la Lebac es que el 61% de las mismas está en manos de personas físicas o jurídicas que no son bancos (en 2013, era 14%). Esta atomización de tenedores hace que el stock sea más sensible a una potencial corrida y más complejo un acuerdo para bajar las tasas.
Tampoco es una buena idea tener una única licitación mensual y haber ido hacia plazos tan cortos. La pregunta inicial sobre el impacto del “efecto Temer” o cualquier otro shock se torna relevante.
Respecto a la sostenibilidad de esta dinámica, si bien ahora algunos analistas han modificado lo que decían años atrás y sostienen que, con un aumento suficiente del dólar, el BCRA “saldría hecho” por la ganancia contable causada por valorización de sus activos. Esto requiere mucha prudencia para que la dinámica cruzada de la deuda del Tesoro en dólares y la deuda del BCRA en pesos no induzca expectativas de insostenibilidad y potencial licuación.
Dado que el Tesoro tiene una deuda de US$ 280.000 millones, a lo que se suma la de provincias y privados, Lebac y pases llegan hoy a US$ 59.200 millones, la base monetaria suma otros US$ 50.000 millones y contamos con reservas brutas por US$ 48.000 millones y netas de US$ 16.000 millones. El costo más importante del experimento en marcha sería que esta dinámica no sea manejada con extremo cuidado.
El 14 de febrero de 2014, frente a un aumento de la Lebac que, a la luz de los números actuales parece minimalista, el actual presidente del BCRA, Federico Sturzenegger escribía: “ (?) la jugada del presidente del Banco Central encierra importantes riesgos, no sólo para la actividad económica, sino también para el propio proceso inflacionario. Es que justamente lo que está haciendo es contrarrestar la emisión para financiar el déficit con colocación de deuda en el mercado financiero. El problema es que la alta tasa de interés que paga el Banco Central se convierte en un proceso de generación de inflación futura”.
A la luz de los costos y los riesgos señalados, el Gobierno y el Congreso (responsable ante el cual rinde cuentas el BCRA independiente) deberían acordar un proceso de aterrizaje que implica necesariamente dar integralidad, transparencia y coordinación a la política económica.
