Las metas, en la encrucijada

Un mínimo despegue requiere baja de impuestos, tipo de cambio real alto y competitivo, y crédito más accesible y más barato

Por Héctor Rubini Instituto de Investigación en Ciencias Económicas de la USAL

 

Las metas inflacionarias del BCRA siguen flojas de credibilidad. Previsible, y preocupante a la vez. Por un lado, siguen siendo desconocidos los fundamentos de los modelos analíticos utilizados para calcular esas metas. Las reuniones del aparente Comité de Política Monetaria son cerradas. No se publican minutas del comité de política monetaria, y los fundamentos de las decisiones se deben conjeturar en base a declaraciones de los funcionarios del BCRA, la evolución diaria de las variables monetarias y del mercado financiero, y la interpretación que cada uno haga del informe monetario mensual o del informe de política trimestral. Las proyecciones para abril sugieren que en los primeros cuatro meses de 2017 la inflación no se alineó con la meta oficial. Cuando la conducción del BCRA presente su Informe Anual al Congreso de la Nación, deberá dar respuestas precisas y satisfactorias respecto de estos desvíos.

 

El BCRA optó por intentar influir sobre las expectativas de corto plazo en 2016, y atar esta táctica a un esquema con metas de inflación explícitas desde este año con un único instrumento: las tasas de pases a 7 días. Los objetivos, en realidad, son dos: a) alinear las expectativas de inflación observada a las metas oficiales, y b) desacoplar la inflación local de los vaivenes del tipo de cambio.

 

Costos y números

 

La visión subyacente subestima el rol del empuje de costos, y desdeña tanto la evidencia como los enfoques que tienen en cuenta, al menos, la inflación inercial. En la práctica, cada vez que la inflación se perciba como renuente a converger a la meta oficial, se eleva las tasas de pases a 7 días. La realidad muestra hasta ahora que su eficacia “telepática” sobre la inflación esperada y la observada es nula. Se cumple, en cambio, el otro objetivo del nuevo régimen: el tipo de cambio está casi quieto mientras la inflación no se ha desacelerado.

 

En 2016 la inflación fue de casi 40%. Eso respondió al traslado a precios de la devaluación del peso y de la suba de salarios y tarifas públicas en el primer semestre de 2016. La inflación descendió en el segundo semestre de 2016 luego de una fuerte suba de tasas de interés que se revirtió de manera gradual. Llamativamente, las bajas en las tasas mensuales de inflación (IPC Indec) se vienen observando con un rezago de 30 a 60 días de caídas del Estimador Mensual de Actividad Económica (EMAE del Indec). El aumento de octubre pasado tiene raíz en la suba de tarifas públicas. Febrero, marzo y abril de este año acusan también el impacto desfasado de combustibles, peajes, tarifas y tasas municipales.

 

No hace falta perder tiempo en pruebas econométricas para darse cuenta de que nada tiene esto que ver con lo que ocurre con las tasas de pases a 7 días ni con las de Lebac, usadas como de referencia en 2016. El costo del crédito sigue siendo perezoso en descender, y el tipo de cambio real muestra signos inequívocos de atraso. Aun con destrucción de PIB en 2016, el gasto público y la demanda agregada no dejaron de crecer. Resultados esperables: déficit fiscal en aumento y déficit de cuenta corriente de la balanza de pagos.

 

Con esta dinámica y subas esperadas de costos, ¿qué puede cambiar? Un mínimo despegue requiere baja de impuestos, tipo de cambio real alto y competitivo, y crédito más accesible y más barato. Sin un programa que concilie estos instrumentos con una inevitable actualización de tarifas y salarios, el BCRA no puede hacer mucho.

 

Los motivos

 

La razón es simple: la inflación responde a otros determinantes que las autoridades consideran irrelevantes. Una es la suba de precios regulados y salarios nominales. Responde a cambios en costos del pasado y expectativas de demanda final y precios a negociar con las autoridades.

 

Otra es el tipo de cambio. A nadie escapa que su suba explica el salto inflacionario de diciembre de 2015 a fin de febrero de 2016, y que su calma relativa luego del ingreso de las divisas de exportación tuvo un efecto balsámico, contrarrestado por las subas de tarifas públicas, precios regulados y salarios.

 

El tercero, y no trivial, es la emisión monetaria. En 2016 la base monetaria creció (promedio contra promedio) 27,9%, mientras el PIB cayó 2,3%. Es el resultado neto de la absorción con pases y Lebac, que no evita obviar su subordinación a un fisco que sigue con déficit Fiscal crónico. Entre adelantos transitorios, remisión de utilidades de reservas, y compra de dólares que el Tesoro captara vía deuda externa, en 2016 el BCRA financió al Tesoro con una emisión de $320.283 millones (93% más que en el año anterior). Sobre ese total sólo absorbió $181.814 millones con pases y Lebac. Recién se revirtió esto n los primeros cuatro meses de este año en que el BCRA financió al Tesoro emitiendo $128.106 millones, más que compensados con la absorción vía pases y Lebac por $169.504 millones. Sin embargo, ese esfuerzo se concentró en el primer trimestre. En abril, en particular, el BCRA financió al fisco emitiendo $ 43.197 millones. La operatoria de pases y Lebac del BCRA absorbió sólo $4.484 millones. Lejos, todavía de un sendero antiinflacionario.

 

Esto refleja la visible dominancia fiscal, cuya corrección se estaría postergando recién para noviembre. ¿Se está pensando en un programa de shock, o más gradualismo? ¿Cómo corregirlo, a su vez, si la economía no crece? ¿Cómo pensar en crecimiento, a su vez, con atraso cambiario y sin reducir ni el costo del crédito ni la presión tributaria?

 

El BCRA parece ignorar esta cuestión, y agrega al esquema de metas de inflación en curso el objetivo de incrementar las reservas hasta el 15% del PIB. Algo factible con un tipo de cambio real sustancialmente más alto. Caso contrario, ni esa meta, ni las intenciones de ajuste fiscal gradual parecen sostenibles. ¿Podrá sostenerse el actual sendero de continuo aumento de pasivos fiscales y cuasifiscales? La experiencia indica que no.

 

Esperemos que las autoridades así lo entiendan y reaccionen con un programa integral, que contemple reformas en la política fiscal, de administración de precios e ingresos, y su coherencia con una estrategia monetaria, cambiaria y de endeudamiento sostenible. Caso contrario, lo que no corrija el Gobierno, lo harán los mercados, y la experiencia histórica es en ese sentido contundente: el final siempre fue traumático e innecesariamente costoso.

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