Por Nicolás Salvatore Economista
El Gobierno esperaba que el proceso de inversiones sea mucho más dinámico de lo que fue hasta ahora. Muchos funcionarios hasta han declarado sentirse defraudados por los empresarios argentinos. La demanda de inversión sigue tan débil como en el final del Gobierno justicialista, en torno al 17% del PIB.
La cosa es más preocupante aún si miembros del equipo económico declaran que en el modelo que tienen en mente lo que liderará el crecimiento no será el consumo, sino la inversión y las exportaciones. Se vuelve relevante, entonces, repasar cuales son las variables de las que depende la demanda de inversión.
Las variables
Por un lado existe un grupo de variables institucionales, no económicas, que deben garantizar el cumplimiento de reglas económicas, para reducir el riesgo argentino y así mejorar la relación riesgo-retorno de los proyectos de inversión. El Gobierno avanzó mucho en el mejoramiento de este campo y creyó, tal vez con algo de ingenuidad, que con eso bastaba para que la demanda de inversión empiece a crecer en forma robusta.
Lo que falló en las expectativas del Gobierno fueron los determinantes macroeconómicos de la demanda de inversión.
En primer lugar, la demanda de inversión depende del nivel de actividad económica. La literatura denomina a esta relación funcional como “acelerador”. La intuición es simple. Los empresarios evalúan proyectos de ampliación de su planta cuando reciben una vigorosa demanda en sus mostradores que los impulse a ampliar su capacidad instalada, una vez que ésta esté cerca de alcanzar su máximo potencial. Dado que el PIB del primer trimestre de 2017 muestra que la economía está aún (casi) estancada, y que la capacidad instalada de la industria alcanza el 60%, no hay muchas razones aquí para que mejore la demanda de inversión. Invito al lector a que repase los últimos setenta años de Historia Argentina e identifique en cuántas recesiones aumentó la demanda de inversión (respuesta: nunca).
En segundo lugar, la demanda de inversión depende de la tasa de interés. La política del BCRA de tasas de interés recontra altas encarece (mucho) el costo del financiamiento de un proyecto de inversión, a la vez que alienta, junto al atraso cambiario, la especulación financiera a bajo riesgo (nuestra historia económica muestra que no suelen terminar bien esta clase de experimentos antinflacionarios). Tampoco encuentra aquí la demanda de inversión razones para crecer.
En tercer lugar, en economías pequeñas, abiertas y volátiles como la de Argentina, en la que buena parte de la riqueza está dolarizada, la demanda de inversión depende de las expectativas de devaluación. Los inversores, tanto residentes como no residentes, poseen su riqueza en dólares u otras divisas. Para invertir en la economía real deben transformar esos dólares en pesos para luego inmovilizarlos por un determinado período (largo) en bienes de capital. Si existe un atraso cambiario muy grande, entonces eso motiva grandes expectativas de devaluación, y ello lleva a posponer proyectos de inversión, ya que invertir en pesos antes de la devaluación lleva a una obvia pérdida de riqueza. Existe actualmente en Argentina una discusión absurda acerca de si hay o no atraso cambiario. Le pido al lector un voto de confianza sobre los números que le voy a mostrar. Si el Tipo de Cambio Real Multilateral (TCRM) del BCRA adoptara un valor base de 100 en 1998, hoy ese valor es de 109%. Es decir, pese a haber mejorado algo respecto a la herencia justicialista, el tipo de cambio real es apenas 9% más alto que en la convertibilidad, uno de los períodos de mayor atraso cambiario de nuestra Historia: el atraso cambiario actual es enorme. Es por ello que muchos inversores deciden posponer su decisión de inversión hasta que el Gobierno corrija, al menos parcialmente, el atraso cambiario. Si además hay elecciones en octubre, y dichos inversores sospechan que cualquier corrección en el tipo de cambio vendría después, la decisión de esperar y ver se refuerza (en convertibilidad había atraso cambiario, pero no había expectativas de devaluación ? éramos todos creyentes).
Y finalmente la cuarta variable macroeconómica que determina la demanda de inversión es la estructura impositiva. No hay dudas de que menores tasas impositivas aumentan la tasa de retorno de cualquier proyecto, y que la estructura impositiva argentina se encuentra entre las más pesadas del mundo. Sin embargo, no es ésta la razón por la cual la demanda de inversión ha tenido un comportamiento tan débil: en el período 2005-2007, por ejemplo, había casi la misma estructura impositiva que ahora, y la demanda de inversión alcanzaba el 25% del PIB. Podríamos conjeturar que la demanda de inversión tiene un buen tramo por crecer aún con esta misma estructura impositiva (por ejemplo, de 17% a 25% del PIB).
¿Cómo funcionaban las primeras tres variables macroeconómicas en el período 2005-2007? El PIB crecía, la tasa de interés era baja, y el tipo de cambio era alto. Las tres jugaban a favor; hoy las tres juegan en contra. Si el Gobierno pretende que la inversión sea una de las dos variables que impulse el crecimiento, mi sugerencia es que tome nota de cómo funcionaban estas tres variables cuando la demanda de inversión crecía en forma robusta. Y si la otra variable que en el modelo del Gobierno liderará el crecimiento será las exportaciones, mi sugerencia es la misma: nunca en nuestra historia las exportaciones lideraron el crecimiento con semejante atraso cambiario.
