Llegando al fin de abril se cumplen los primeros cuatro meses del régimen de metas de inflación del BCRA. El experimento puede considerarse exitoso si se compara con la inflación de igual cuatrimestre del año pasado, aunque los datos del primer trimestre de este año no son para festejar.
Entre enero y abril de 2016, familias y empresas debieron deglutir el impacto inflacionario de la devaluación de diciembre de 2015 y la posterior suba de precios atada a los aumentos de salarios, tarifas públicas y otros precios regulados. Los primeros cuatro meses de 2017, en cambio, vienen precedidos por una moderación de la inflación atada fundamentalmente a una destrucción del PIB de 2,3%. Aun así, el exceso de demanda de bienes explicable por el déficit fiscal consolidado del sector público no financiero presiona los precios hacia arriba. El financiamiento con deuda externa presiona el tipo de cambio para abajo, pero tampoco ha cesado la emisión monetaria para el Fisco. Si bien los adelantos transitorios están bajo control, el BCRA emite al Estado contra dólares que obtiene vía deuda externa, y absorbe esos pesos del sistema financiero vía pases y Lebac.
La suba de tasas de interés y la percepción de salarios reales en baja, con expectativas de nuevas rondas de subas de precios, mantienen debilitados tanto al ingreso disponible, como a las expectativas de mejoras del mismo hacia futuro. Con ajustes tarifarios pendientes, con impacto directo en precios al consumidor, la puja distributiva y política condiciona la política fiscal, que a su vez interactúa con la monetaria.
El BCRA sostiene tasas de interés altas, pero en baja desde mayo del año pasado, más allá de la suba reciente. Aun así, son atractivas para inversores que se financian en moneda extranjera en el exterior a tasas de un dígito. Los beneficios de esa estrategia (el llamado carry trade) se sostienen mientras se espere que se mantenga el flujo de ingreso de divisas para obtener esos retornos. La emisión de pesos para comprar los dólares que ingresa el Gobierno vía deuda, esos pesos se absorben vía pases y emisión de Lebac, aumentando así el déficit cuasifiscal del BCRA, junto a una tendencia a la apreciación del peso.
En lo que va de abril el BCRA no prestó al Tesoro vía adelantos transitorios, pero las cifras de 2017 indican que hasta el pasado 19 de abril se emitieron $100.213 millones para financiar al Tesoro por adelantos transitorios, remisión de utilidades de las reservas internacionales, y compra de divisas captadas vía deuda externa. Vía emisión de Lebac, pases y redescuentos, el BCRA absorbió $ 101.349 millones. El saldo a abonar (gasto cuasifiscal del BCRA), no es nada pequeño. Al 19 de abril ascendía a casi $ 856.190 millones (102,5% de la base monetaria), devengando intereses.
¿Sólo tasas cortas?
El intento de control de expectativas vía tasas cortas no atraviesa un buen momento. Las tasas de pases son el instrumento de política anunciado, pero los mercados responden a los movimientos de las tasas de las Lebac. Con movilidad de capitales, un solo instrumento es insuficiente para controlar las expectativas cambiarias, las de inflación y, por consiguiente, la percepción de cercanía o lejanía entre el tipo de cambio real observado y el hipotético de equilibrio.
La apuesta a la credibilidad en las metas de inflación parecerían seguir ciertos principios razonables, pero algo limitados: a) confianza en el BCRA como jugador líder, b) creer en los anuncios de sus conductores, c) “homogeneización” de estrategias y discursos de otras agencias públicas. Un esquema intuitivo para que el mercado “aprenda” a percibirlo como líder. Nada diferente de lo que se observa en otras disciplinas, pero sólo factible mientras la credibilidad en el BCRA no se ponga en duda.
Reglas inestables
Un caso, por ejemplo, es el de Cesar Millán y Melissa Jo Peltier quienes, en su libro “El encantador de perros”, enfatizan que “el refuerzo intermitente de reglas es una forma infalible de criar un perro desequilibrado e inestable”.
Algo cierto siempre que el que se compromete con esas reglas no se comporte, a su vez, como “desequilibrado” e inestable. Algo típico de estrategias de estabilización que depositan toda su energía en apostar a cierta “relación psicológica” a construir entre un banco central y el resto de la sociedad. Si hay compromisos con reglas dadas, debe confirmar su cumplimiento, pero también transmitir correcciones creíbles ante desvíos entre objetivos y realidad. Caso contrario, la confianza y la credibilidad se pierden en cuestión de semanas.
En la actualidad, el primer trimestre permitió observar que no parece ser factible el objetivo de inflación anual del 17% o inferior. Sin correcciones o complementos al programa en curso, ahora el BCRA insinuó otro objetivo: el acumular reservas internacionales hasta alcanzar el 15% del PIB.
Se trataría, en principio, de una serie de compras de dólares en un año y medio o dos por aproximadamente U$S 25.000 millones. Sin expansión de las exportaciones netas, y con déficit de cuenta corriente, el BCRA compraría sin restricciones las divisas ingresadas por nuevo endeudamiento de la Nación y las provincias. En breve, no es más que una invitación abierta a mayores déficits fiscales, contradictoria con la intención del Ministerio de Hacienda de reducir el déficit primario.
Las futuras emisiones de deuda en moneda extranjera no harán más que presionar a la baja al tipo de cambio nominal. Si la inflación no cede, la percepción de atraso del tipo de cambio real puede reavivar la demanda preventiva de dólares y las presiones alcistas sobre su cotización y las expectativas inflacionarias. Difícilmente podrá el BCRA controlar un escenario turbulento confiando sólo en una tasa interbancaria a 7 días.
El nuevo objetivo, torna incierto el futuro rumbo de las cuentas fiscales, al igual que el de la inflación y el del tipo de cambio. La aparente intención de controlar inflación esperada y observada, agregados monetarios y tipo de cambio con la tasa de pases a 7 días, y nada más, genera no pocas dudas, al menos por ahora.
Es de esperar, entonces, que se informe con más claridad la coherencia del régimen de metas de inflación con este nuevo objetivo. Caso contrario, ante el menor debilitamiento de la demanda de Lebac, la dolarización de carteras puede ser drástica, y no gradual, y precipitar el irreversible fin del actual régimen de metas de inflación.
