Uno de los artículos académicos más citados de Federico Sturzenegger es “Hechos, no palabras”. En ese artículo, el ahora presidente del BCRA proponía clasificar los regímenes cambiarios en base a lo que las autoridades monetarias hacían versus lo que decían que hacían. Cuando se agotaron las palabras y en los últimos tres meses la inflación quedó arriba del 2% (con una inflación núcleo también alta), el BCRA decidió alinear los hechos con las palabras y sorprendió al mercado dos veces. Una, subiendo la tasa de interés 150 puntos básicos. Otra, anunciando un target de reservas de 15% del PIB.
El objetivo es no dejar dudas de que las autoridades monetarias apoyan con políticas el objetivo declarado de inflación techo para 2017 de 17%. Sin embargo, en el mercado de los pronósticos macroeconómicos aún no le creen al BCRA porque la inflación esperada para 2017 en las encuestas de expectativas de la propia entidad es aún mayor al objetivo.
Hay una brecha de credibilidad que tiene varias razones posibles, aunque la interpretación preferida es que siendo un año electoral, la prioridad en el Gobierno es (¿debería ser?) el crecimiento sobre la inflación. Y, por supuesto, queda por ver en la próxima encuesta, que se publica el 3 de mayo, si esa brecha de credibilidad empezó a cerrarse.
¿El apretón monetario importa?
La suba de la tasa de interés de política (la tasa de pases a 7 días) no debería haber causado tanta sorpresa. Ya desde mediados de febrero el Banco Central se dedicó a absorber pesos primero mediante pases pasivos y luego vendiendo letras en el mercado secundario. Tanto es así que la tasa de las Lebac en el mercado secundario subió más de 200 puntos básicos, anticipando la suba de la tasa de política. El stock de pases y letras subió $ 175.000 millones desde entonces hasta ahora. La suba de la tasa de pases fue prácticamente la conclusión natural del apretón monetario.
De hecho, algunos bancos, con cierta timidez, algo anticiparon. El 7 de abril, el Citi se preguntaba “¿Es tiempo de subir la tasa?” y pronosticaron un aumento de 50 puntos básicos en la tasa de pases (finalmente fue de 150 puntos básicos). Los economistas del HSBC titularon su reporte preliminar a la reunión de política monetaria “El Banco Central listo para mostrar sus dientes” y allí anticipaban “una suba por otros medios”, por ejemplo, achicar el corredor de tasas de pases, lo que efectivamente equivalía a subir el piso o promover la eliminación del cobro de Ingresos Brutos, que equivale a una suba de la tasa percibida por los bancos de más de 150 puntos básicos.
La potencia
En todo caso, y frente a una política monetaria más contractiva, los economistas volvieron a discutir acerca de su potencia. La pregunta es especialmente relevante en Argentina, donde la penetración financiera es baja, ya sea que se mida como el crédito bancario o la capitalización del mercado accionario con relación al PIB. La respuesta es polémica pero, en principio, buena parte de los economistas piensa que en los países en desarrollo la potencia de la política monetaria es menor, al menos en el canal del crédito bancario: la integración financiera, la calidad institucional, las barreras regulatorias son en general mayores. Además, los cambios en los regímenes monetarios son más frecuentes así que la medición de los efectos es problemática.
Pero hay varios canales de transmisión de la política, no sólo el crédito: moneda, crédito bancario, tipo de cambio, portafolio y expectativas. Hay canales que sin duda funcionan con potencia. Por ejemplo, la caída en la oferta primaria de dinero reduce el dinero disponible para consumo e inversión, más allá de que el multiplicador bancario sea bajo. La inversión directa es menos atractiva cuando hay que descontar a un costo de capital más alto. Y el atraso cambiario reduce la inflación relativa de los bienes comercializables. En cuanto a las expectativas, la sorpresa de un BCRA contrayendo en un año electoral tiene que contribuir a cerrar la brecha de credibilidad que la dominancia fiscal y las demandas de la política generan. En cualquier caso, no se puede argumentar que la política monetaria tiene poca potencia y criticar al BCRA por subir la tasa, como hacen algunos economistas, porque es inconsistente.
Objetivo: reservas
La suba de tasas promueve el carry-trade (dólares que se cambian a pesos para aprovechar el diferencial de tasas de interés). Y, aunque hasta ahora el BCRA declaró que no tenía un objetivo de tipo de cambio, en la conferencia de política monetaria, Sturzenegger anunció un objetivo de reservas de 15% del PIB. Fue presentado como una medida “macroprudencial” pero la intención leída por el mercado es ponerle un piso a la apreciación cambiaria. Claro que para que tenga efecto perdurable en el tiempo, en algún momento el BCRA tendrá que pasar de las palabras a los hechos y comprar.
Las opciones
Pero la compra de reservas es inflacionaria (hay que emitir pesos para comprar los dólares) a menos que se esterilice toda la intervención. Y esto es justamente lo que sugirió Sturzenegger cuando explicó que se trataba de “agrandar la hoja de balance del BCRA”.
No es lo mismo emitir. Lebac contra pesos que financian el déficit fiscal que emitirlas para comprar dólares. En el segundo caso, sube un activo y un pasivo del BCRA. Más aún, si cae la demanda por letras del BCRA y aumenta la de dólares, en el caso de una devaluación, el BCRA podría hacer una ganancia de capital al vender más caras las reservas. Claro que devaluar en países dolarizados y traspaso alto a precios es siempre políticamente costoso. Pero la apuesta de las autoridades monetarias es a pasar a un régimen de baja inflación antes de enfrentar presiones devaluatorias importantes en el mercado cambiario. En el cambio de régimen, los argentinos nos acostumbraríamos a vivir con tipo de cambio flotante y el traspaso a precios sería bajo. O, en términos no económicos, seríamos un país normal.
