Un nuevo capítulo en el dilema de las tasas de interés

Una vez que el efecto inflacionario de la corrección tarifaria pase, el BCRA podría encontrar espacio para retomar el ciclo bajista.

 

A pesar del anclaje de las expectativas de devaluación frente al ingreso de los dólares financieros por las colocaciones de deuda de la Nación, las provincias y las empresas, el BCRA continúa manteniendo la señal de la tasa de interés para anclar las expectativas de inflación hacia la meta de 12/17%.

 

Es que si bien en el contexto de ingreso de dólares de la deuda parece que sobrara tasa de interés (24%TNA la tasa de pases pasivos a 7 días, 22,25%TNA la Lebac de 35 días) contra las expectativas de devaluación de los mercados de futuros (con una tasa implícita de 17% TNA para el contrato ROFEX de julio), en un mundo donde la Reserva Federal de EE.UU. mantiene un sendero de suba gradual de la tasa de interés de referencia, parece que no sobra tasa para anclar las expectativas de inflación hacia la meta del 12-17% del BCRA mientras al mismo tiempo se corrigen tarifas y se negocian paritarias luego de un año de caída fuerte del salario real.

 

El camino

 

Frente a la demanda de Lebac en un contexto de dólar tranquilo y la consecuente presión a la baja en las tasas de estas letras, el BCRA empezó a poner un piso en la curva de tasas de Lebac vía la venta en los mercados secundarios, como señal de anclaje de las expectativas de inflación. Si bien la tasa de referencia corresponde al centro del corredor de pases a 7 días, las Lebac continúan teniendo liquidez en los mercados y es un instrumento de referencia vs la alternativa del dólar para los inversores que no pueden acceder al canal de los pases pasivos.

 

Así, las Lebac, que habían funcionado como un canal de expansión de la base monetaria durante los meses de diciembre, enero y febrero (inyectando por esta vía $120.472 millones), en el mes de marzo volvió a ser un canal de esterilización del excedente de pesos (absorbiendo $17.455 millones), colaborando con la canilla de los pases pasivos en la tarea de absorción de pesos y anclaje de las expectativas de inflación.

 

Una vez más, el intento de anclar las expectativas de inflación hacia la meta de 12/17% termina forzando el torniquete monetario de la tasa de interés mientras al mismo tiempo se intenta corregir el atraso tarifario, desviando parte del aumento en la capacidad prestable de los bancos derivado de la emisión monetaria por la compra de dólares del BCRA al Tesoro, del desarme de Lebac y de la baja de encajes, hacia los mecanismos de esterilización del excedente de pesos.

 

En este sentido, los depósitos a plazo fijo del sector privado crecieron poco más de 29% desde noviembre de 2015, frente a una dinámica de precios que se ubicó en la zona de 52% según el IPC de la CABA, mientras que el stock de Lebac que no se encuentra en manos del sistema financiero creció 305% en el mismo período.

 

Sobre todo, en un contexto donde el intento del Gobierno de bajar la nominalidad de la paritaria del sector público frente a la restricción fiscal, con señales que en algún punto intentan ponerle cierto “tope” de referencia a la negociación privada, podría demorar la recuperación del salario real requerida para impulsar el consumo total (en torno a 72% del PIB) en un año electoral.

 

Dólares para todos Mientras tanto, el ingreso de los dólares financieros de la Nación, las provincias y las empresas continúa anestesiando las expectativas de devaluación en un mundo donde la tasa a 10 años de los bonos del Tesoro de EE.UU. navega en un rango de 2,45%/2,65%, las entidades financieras siguen aprovechando el carry en pesos, en un contexto donde la demanda de dólares del sector privado no financiero sigue tirando. La “novedad” es que el proceso de dolarización del sector privado no financiero vía el mecanismo de suscripción con pesos de Letras en dólares amortigua el impacto sobre el tipo de cambio (en el primer bimestre del año la mitad de la formación de activos externos del sector privado se destinó a suscribir Letes).

 

Por ahora, la cuerda del atraso cambiario y del aumento de la deuda pública en el mercado tiene recorrido en un mundo donde el recorrido alcista de las tasas en EE.UU. es gradual, con monedas de los países de la región que también se fortalecieron y donde los precios de las materias primas se mantienen a pesar del nuevo equilibrio de tasas en la principal economía del mundo frente a la demanda estructural de China.

 

¿Cómo sigue? Hacia adelante, una vez que el efecto inflacionario de la corrección tarifaria pase, el BCRA podría encontrar espacio para retomar el ciclo bajista de la tasa de interés nominal al ritmo de la baja de las expectativas de inflación, y en todo caso, el desafío pasará por acotar el traslado a precios de una potencial corrección cambiaria (y por ende el impacto sobre el poder adquisitivo de los salarios), si la incertidumbre electoral o algún “ruido” en el viaje de la tasa de interés de los bonos de EE.UU. acelerara la demanda de dólares luego del puente de dólares por la salida de la cosecha.

 

El objetivo final de metas de inflación será alcanzado cuando la corrección de precios relativos (dólar y tarifas) requerida para encarar la agenda económica de largo plazo de la inversión (productividad) y las exportaciones (oferta de dólares), tenga un impacto más moderado en la inflación y en el poder adquisitivo de los salarios, que definen el equilibrio político/social de corto plazo.

 

En este sentido, y tal cual ocurre en economías con expectativas de inflación ancladas, el esquema de metas de inflación apunta a que el impacto de una suba en el precio en moneda local de los transables “puros” se limite, aproximadamente, al porcentaje que aportan al valor agregado del producto final, que en muchos casos suele ser muy limitado una vez se excluyen el resto de los componentes (rentabilidad de los sectores de la cadena, salarios, transporte y logística, servicios públicos, costos financieros, publicidad, etcétera).

 

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