por Federico Furiase y Martín Vauthier (*)
El BCRA enfrenta múltiples desafíos frente al escenario de transición desde un esquema de “dominancia fiscal” (financiamiento monetario del déficit fiscal) a uno con “dominancia monetaria” (aumenta la participación del financiamiento con deuda del déficit fiscal y el BCRA usa la tasa de interés para anclar las expectativas de inflación hacia la meta) en un contexto de apertura financiera:
Limitar las presiones a la baja sobre el tipo de cambio nominal (competitividad) derivadas del esquema de financiamiento con deuda y del sesgo contractivo de la política monetaria vía la compra de dólares y la emisión monetaria resultante.
Sin tirar demasiado de la cuerda de los agregados monetarios mientras se intenta alinear las expectativas de inflación hacia la meta vía la señal de la tasa de interés en medio de un proceso de corrección de precios relativos y negociaciones paritarias enmarcadas entre la inercia inflacionaria pasada y la meta de inflación futura.
Moderando, en lo posible, el “apretón” monetario frente a las necesidades de financiamiento del sector público y la reactivación del crédito al sector privado.
Dado el régimen de metas de inflación, la prioridad del BCRA sigue siendo la de mantener el sesgo contractivo de la tasa de interés de referencia (el “centro” del corredor de pases a 7 días en 24,75%) para anclar las expectativas de inflación hacia la meta. En este sentido, la canilla de los pases pasivos seguirá reciclando la emisión monetaria originada en la compra de dólares al Tesoro, en el desarme de Lebac y en el financiamiento monetario al Tesoro, acotando el potencial de expansión de la capacidad prestable del sistema financiero local frente a las necesidades de pesos del sector público y la reactivación de la demanda de crédito del sector privado vis á vis la recuperación en el margen del salario real.
En este contexto, y frente al menor colchón de tasa real que exhibe la curva de Lebac luego de la baja de tasas de estas letras (una vez disociada de la tasa de referencia), el mercado ha venido buscando cobertura en los bonos que ajustan por CER frente a la expectativa de un rebote inflacionario transitorio por el efecto de la corrección tarifaria, en un contexto de dólar tranquilo frente a la expectativa del ingreso de los “dólares financieros” por las colocaciones de deuda y su conexión con los dólares de la cosecha hasta fines junio, con un BCRA sin margen para relajar el sesgo contractivo de la política monetaria.
En lo que respecta a las señales de tasas de interés, el BCRA viene funcionando a “dos velocidades”: manteniendo la tasa de interés de referencia (el “centro” del corredor de pases a 7 días) utilizada para anclar las expectativas de inflación hacia la meta, pero al mismo tiempo bajando la tasa de interés de las Lebacs en función de las condiciones de liquidez y la estabilidad de la demanda de dinero.
La contracara de esta divergencia entre las trayectorias de las tasas de pases y de las Lebac se ve reflejada en el hecho de que los mecanismos de esterilización del BCRA (retiro de excedentes de liquidez) vienen funcionando en sentido contrario: expandiendo por desarme de Lebacs y esterilizando excedentes de liquidez por la canilla de pases pasivos.
Puntualmente, en lo que va del año 2017 (con datos hasta el 23 de febrero inclusive), por la canilla de pases el BCRA absorbió $90.220 millones, mientras que por desarme de Lebacs expandió $36.263 millones, además de emitir $47.409 millones por compras netas de divisas al Tesoro Nacional y $10.000 millones por financiamiento monetario directo en concepto de adelantos transitorios, que junto con otros factores de explicación de la base monetaria, resultaron en una expansión de la base monetaria de $3.648 millones.
¿Y el dólar?
Con respecto al debate del “atraso cambiario” frente al esquema de financiamiento con deuda y el sesgo contractivo de la política monetaria, si bien la “película” del tipo de cambio real bilateral con el dólar se viene deteriorando, todavía la “foto” de febrero 2017 lo ubica 9% más competitivo que la de noviembre de 2015 antes de la salida del cepo. En la transición, la apreciación del resto de las monedas de los países de la región una vez digerido el efecto Trump, junto con precios de las materias primas que se sostienen a pesar del fortalecimiento global del dólar y con la disponibilidad de financiamiento externo a tasas más bajas en los mercados de capitales, amortiguan este proceso. De todas formas, el debate en torno a la competitividad excede el problema del nivel del tipo de cambio y tiene raíces estructurales frente a los altos costos de transporte, la presión impositiva y el costo del capital. En todo caso, el desafío de largo plazo del BCRA será construir “credibilidad” para acotar gradualmente el impacto inflacionario (y el deterioro resultante en el poder adquisitivo de los salarios) derivado de las correcciones cambiarias requeridas para mantener la competitividad de los sectores que mantienen la oferta genuina de dólares y permiten el financiamiento de las importaciones de la industria y el repago de la deuda en el tiempo.
Finalmente, la estabilidad de la demanda de dinero en función del anclaje de las expectativas de devaluación y de la convergencia de las expectativas de inflación hacia la meta, será la variable clave a seguir de cerca y lo que le permitirá al BCRA absorber una parte del aumento en la oferta monetaria derivado del desarme de Lebac -requerido para potenciar la capacidad prestable del sistema financiero local? y de la compra de dólares al sector público y privado -para evitar un excesivo atraso cambiario que rompa con el equilibrio tasa de interés / expectativas de devaluación?, sin necesidad de apretar el “torniquete monetario” del canal de pases.
(*) Economistas de Estudio Bein & Asociados
