El dilema del BCRA: actividad o reputación, presente o futuro

por Rodrigo Alvarez (*)

 

En un contexto de recomposición de precios relativos, el BCRA propuso una meta de inflación que los analistas consideramos ambiciosa: el objetivo de 17% se ubica por encima de la expectativas del mercado (21%) y pareciera no tener en cuenta los 6 puntos porcentuales (p.p.) de incidencia de los precios regulados que Analytica estima para 2017.

 

Este es el pecado original del BCRA: haber puesto una meta muy difícil de alcanzar en un contexto signado por el ajuste de precios relativos y la inercia inflacionaria de 2017. En este marco, el dato de inflación de febrero (2,5% versus 1,3% en enero) pone presión al comité de política monetaria que debe decidir entre: actividad o reputación. Si decide elevar su tasa de referencia, actualmente en 24,75%, reforzaría su compromiso con la meta, ganando reputación y atacando las expectativas de inflación. Sin embargo, el costo de esta decisión está en sus efectos sobre los niveles de activad. En otras palabras: sacrificios presentes por mayores beneficios futuros. El desafío es saber comunicar este tipo de políticas a una sociedad que luego de 12 años de populismo está poco propensa a este tipo de sacrificios.

 

Supongamos que el BCRA opta por elevar la tasa del corredor de pases. Es este escenario estaría resignando crecimiento en el presente para obtenerlo en el futuro de la mano de un potencialmente exitoso proceso de estabilización. No sólo eso, la evidencia empírica sugiere que los niveles de crecimiento económico en un régimen de baja inflación suelen ser más estables que aquellos iniciados en inflaciones moderadas (por caso, los niveles de crecimiento e inflación para el promedio 2013-2015 son: 2,7% y 3,5% en Chile; 4,1% y 3,3% en Colombia; 0,8% y 27,4% en Argentina).

 

Por lo tanto, la ganancia en términos de reputación implica no sólo menores expectativas de inflación y una consecuente recomposición del poder adquisitivo de los asalariados sino también un proceso de crecimiento más sano. Desde este punto de vista, pareciera que el BCRA debe optar por preservar su reputación y elevar la tasa de interés. Para ello ha iniciado un proceso de edificación de su reputación a través de la implementación de un régimen de metas de inflación que involucra anuncios semanales del comité de política monetaria en los cuales revisa la evolución de la coyuntura inflacionaria y, más importante aún, su postura ante ésta. En este marco, redujo el financiamiento monetario del déficit fiscal, buscando independencia en el manejo de la política monetaria. De hecho, por primera vez en 3 años, mientras el déficit fiscal crece, el porcentaje transferido al Tesoro del impuesto inflacionario se redujo de 125% en 2013 a 81% en 2016. Por otra parte, las tasas de interés reales, tanto las activas como las pasivas, se muestras claramente positivas desde el inicio de la gestión de Federico Sturzenegger al frente del BCRA (la tasa de referencia se ubica en el 24,75% vs. 21% de inflación según el REM).

 

¿Y el PIB?

 

Mientras la reputación busca beneficios futuros, la otra cara de la moneda son los todavía magros resultados en términos de actividad. Las metas fiscales buscan un proceso de consolidación que acompañe la des-inflación. Si a esto sumamos una moderada recomposición de los salarios reales, toda la política económica parece estar orientada a un desempeño moderado hoy es pos un mejor mañana. Hasta hace un tiempo la sociedad acompañaba, en su mayoría, esta visión. Sin embargo, los recientes resultados del índice de confianza del consumidor, con una caída del 11,8% i.a. en las expectativas a un año, parecen sugerir que la sociedad no estaría de acuerdo con que el BCRA opte por buscar beneficios futuros a costa del presente o, lo que es lo mismo, que aumente la tasa de referencia en la próxima reunión del comité de política monetaria.

 

En este sentido se perciben las opiniones de algunos funcionarios los cuales deslizan que “una inflación entre el 16% y el 20% (por encima de los objetivos del BCRA) no sería un mal resultado”. Creemos que el BCRA no debe aumentar la tasa de referencia en las próximas reuniones a riesgo de sacrificar, al menos parcialmente, el cumplimiento de sus objetivos. Una derrota en las elecciones legislativas podría comprometer el futuro de la administración Cambiemos, condicionando la implementación de un programa de mediano plazo como el que aboga obtener el BCRA. Retroceder un paso para avanzar dos.

 

(*) Socio y director de Analytica Consultora

 

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