por Alejo Costa (*)
Donald Trump arrancó sus primeras semanas desafiando el Teorema de Baglini. A través de decretos apurados y poco consultados, comenzó a cumplir su cargada agenda de promesas de una manera expeditiva. Sus votantes celebran sus decisiones, justificadas en la necesidad de poner al país adelante de intereses externos. Mientras un sector mayoritario de la población perciba que la globalización los ha expuesto a mayores riesgos y mayor desigualdad, la agenda proteccionista y nacionalista va a sostenerse.
Esa agenda, si bien podría generar un repunte de la actividad en el corto plazo, deriva inevitablemente en un menor crecimiento potencial. Ese riesgo aún no está incorporado en las valuaciones, con excepciones como México o Turquía.
Para el resto, la pregunta crítica es hasta cuando los inversores van a creer que ese mayor crecimiento de corto plazo, si efectivamente se da, puede sostenerse. Esta expectativa de crecimiento de la mano de la baja de impuestos, menores regulaciones y un impulso fiscal ha alimentado la toma de riesgo. Dudas sobre su realización generarían un vuelo a la calidad, con mayores spreads y monedas más débiles.
Con la política en el centro de la escena, los factores de riesgo usuales toman un rol secundario: tasas de interés, precios de commodities, aversión al riesgo. La hipótesis de “low for long” parece haber quedado atrás, de la mano de cambios de política en el Banco de Japón y la llegada de Trump. Los riesgos ahora pasan por el impacto de mediano y largo plazo de las políticas.
Un mayor proteccionismo va a implicar menor comercio internacional, menores flujos de capitales y menor crecimiento potencial global, con un impacto negativo sobre los países emergentes. ¿Puede alternativamente ese mayor proteccionismo, de la mano de menores impuestos e incentivos para el ingreso de capitales, llevarelcrecimientodeEE.UU. de 2% a3%, comosugierenlasexpectativas de mercado?
En nuestra visión, la agenda de Trump sólo va a tener un efecto temporario: la repatriación de capitales y el mayor ingreso real por la presión salarial pueden generar un impulso de corto plazo, pero a mediano plazo el resultado va a ser mayor inflación y menor crecimiento. Más allá de factores transitorios, los factores detrás del crecimiento lánguido en EEUU aún se mantienen: una población envejecida, altos niveles de deuda, caídas en la productividad, todo unido a un mayor proteccionismo.
A pesar de los riesgos de mediano plazo, los de corto plazo para los países emergentes aún parecen contenidos, con nuevos flujos dando soporte a las valuaciones, si bien creemos que el riesgo de mayores tasas en EE.UU., en línea con un estímulo fiscal, es elevado, con un potencial impacto sobre bonos y monedas. En ese contexto, creemos que la mejor manera de protegerse ante los riesgos de mediano plazo, a la vez que se explota el sentimiento de corto plazo, es a través del posicionamiento relativo, explotando la visión de historias favorables por factores locales.
En ese contexto, creemos que el cambio ocurrido en Argentina desde la llegada del gobierno de Mauricio Macri aún otorga valor para los inversores. Un posicionamiento agresivo sobre Argentina, pero conservador en la selección de activos del país, permite generar retornos atractivos a la vez que se limitan los riesgos por mayores tasas o menor crecimiento.
En Argentina las dos principales novedades del mes han sido la recuperación de la actividad, con indicadores favorables en noviembre y diciembre, y el compromiso del BCRA de mantener un sesgo antiinflacionario para anclar expectativas. Del lado de la actividad, creemos que diciembre va a cerrar con un crecimiento mensual de 1,1%, dejando un punto de arrastre estadístico para 2017, donde esperamos un crecimiento ligeramente superior a 3%.
Con una economía en recuperación, la agenda política se haría más favorable al gobierno de Macri, si bien aún es temprano para analizar el escenario electoral, es uno de los principales factores de riesgo en 2017. Ese escenario electoral, de la mano de una gradual consolidación fiscal, dan soporte a los activos en moneda extranjera y acciones.
Del lado monetario, el BCRA ha mantenido las tasas en sus últimas decisiones, mostrando un sesgo contractivo que favorece las posiciones en pesos, principalmente a las Lebac y los bonos a tasa flotante.
(*) Economista jefe de Puente
