por Jonatan Yampolsky (*)
Se conoce al pez globo como una exquisitez culinaria, pero mal cocinado es letal y las semillas de la regaliz son bellísimas, pero su ingesta es altamente toxica. Muchas veces aquello que nos seduce en condiciones normales, se nos vuelve en contra en otro contexto. Y este es el caso del dólar.
Al igual que una persona o una empresa, un país solo puede financiar sus desequilibrios de dos maneras cuando los impuestos no alcanzan: con dinero propio o ajeno. El primer caso sería mediante emisión monetaria y transferencias de su banco central y, el segundo, con bonos y préstamos.
Hasta diciembre de 2015, la incapacidad de Argentina para acceder a los mercados externos, causada por el fracaso en las gestiones para salir del default, obligó al Gobierno a buscar métodos alternativos que permitieran cubrir el creciente déficit financiero. Así, se buscó cubrir la constante falta de recursos mediante la utilización de reservas del BCRA y una fuerte y constante emisión monetaria. En un mundo de abundante liquidez, gracias a la expansión monetaria de los principales gobiernos del mundo, Argentina disfrazó su incapacidad de ideología y dejó pasar la oportunidad de fondearse a tasas bajas. Lo bueno: el excesivo apalancamiento interno dejó un país con poca deuda tomada.
¿Cambiamos?
La administración entrante en 2016 se encontró con un país aún en default, un déficit fiscal y cuasifiscal cercano al 9% del PIB, un bajísimo nivel de reservas y un alto y creciente nivel de inflación e inercia inflacionaria.
Más allá de todo, las primeras medidas del Gobierno auguraban una mejora en términos de financiamiento. La salida del cepo, una imagen menos confrontativa con las principales economías del mundo y el arreglo con los holdouts insertaban a Argentina nuevamente en un mundo de altísima liquidez y desesperado por conseguir retornos más atractivos, que durante muchos años le había sido esquivo. Y así fue: el país finalmente reemplazó el financiamiento inflacionario con los dólares externos. Pero, como cualquier cosa en la vida, los excesos pueden ser tan malo como las carencias, y el dólar no escapa a esta máxima.
Desde 2016 la política fiscal está siendo financiada principalmente con colocación de deuda, tanto en dólares como en pesos. El año pasado se suscribió deuda por US$ 40.600 M para cubrir un déficit de US$ 21.600 M, dejando un exceso de financiamiento de aproximadamente US$ 20.000 M. Por otro lado, solo se obtuvieron $289.000 M en pesos para cubrir necesidades por $475.000 M. Esto llevó a costear la falta de pesos con el exceso de dólares. Asimismo, gran parte de las emisiones en pesos se colocaron a fondos provenientes del exterior en dólares que buscaban una rentabilidad real por encima de la que ofrece el mercado internacional, acrecentado este desequilibrio.
Luego del bono
Para cambiar el exceso de dólares por los pesos necesarios, el Tesoro tiene dos caminos: acudir al mercado o al BCRA. Cada uno con distintas consecuencias para la economía. La primera implica incrementar la oferta de divisas: eso genera una apreciación del peso. En un contexto de recesión, donde los signos de recuperación económica no sobran, una apreciación tiende a complicar cualquier proceso de reversión de ciclo, haciendo al país menos competitivo frente al resto del mundo. Asimismo, un dólar barato implica mayores compras de divisa, retirando dinero del mercado, y eso atenta contra cualquier ciclo económico expansivo. En definitiva, apreciar el peso genera un mayor ahorro en la sociedad (en detrimento del consumo), y una menor competitividad externa.
Acudir al BCRA es la otra alternativa, y ha sido la utilizada por el Gobierno. La autoridad monetaria debe emitir pesos para comprar esos dólares. Parte de este dinero se transforma en demanda, presionando sobre la inflación (principal flagelo a combatir, según el Gobierno). Pero aquellos pesos que la sociedad decidió no demandar, el BCRA optó por sacarlos del mercado incrementando la emisión de letras como mecadónismo de esterilización. Así, el stock de deuda del BCRA se incrementó fuertemente (llegando a tocar valores por encima del 90% de la base monetaria).
La clave está en entender que el modelo planteado puede funcionar únicamente a partir de un incremento en la oferta agregada, que se consigue solo a partir de inversiones reales. Los esfuerzos del Gobierno parecen no ser suficientes: las inversiones no están llegando y el nuevo contexto internacional, a partir de la victoria de Donald Trump, no colabora.
Plan híbrido
En resumen, el plan económico híbrido (elevado déficit fiscal y esterilización monetaria) parece no dar resultados y Argentina no arranca. La inflación parece haberse estancado luego de un primer descenso (los aumentos en prepagas, peajes, electricidad y gasolina no ayudarán). Además, el BCRA, cuya tasa real aún es positiva y alta, incrementó fuertemente su posición de deuda y la economía no logra salir del congelamiento que generó la manutención de altísimas tasas durante un prolongado período. El gasto público no solo parece extremadamente alto sino además es creciente y se suma que 2017 es un año electoral, y se espera que siga el rojo. Los ratios de deuda aun son bajos, pero la emisión de pesos podría disparar un brote inflacionario y captar dólares podría profundizar el atraso cambiario y, por ende, la pérdida de competitividad.
En definitiva, sin dinero no hay crecimiento. Hasta el momento la economía no arranca, y los únicos “brotes verdes” que el país ha visto son los financieros. Provenientes de una planta venenosa, tan hermosa como letal.
(*) Economista (UBA) y Magíster en Finanzas (UdeSA)
