Por Alejo Costa (*)
El camino del gradualismo fiscal es angosto, requiere credibilidad y tiene un costo en el endeudamiento. Su éxito depende de mostrar que, efectivamente, se va a transitar hacia un menor déficit, y que las emisiones de deuda que se usen para financiar los déficit son un instrumento temporario, y no una receta recurrente. En ese sendero, la mayor credibilidad permite reducir los costos, y menores costos a su vez generan mayor credibilidad, al tornar el objetivo más factible.
Como resultado, el gradualismo fiscal pone un enorme peso en la estrategia de financiamiento. En el 2016, el equipo liderado por el ex ministro Alfonso Prat-Gay y el ahora ministro Luis Caputo tuvo una enorme cantidad de logros. Resolvió el conflicto con los holdouts, y retornó exitosamente al mercado de capitales global, tanto en emisiones en moneda extranjera como en moneda local. También dio pasos en la dirección correcta para volver a los índices de moneda local en tasa fija y de emergentes del lado del equity, ampliando notablemente la base de inversores. En este contexto, la estrategia de financiamiento de los próximos años va a ser fundamental para reducir el costo del gradualismo, y cada punto básico menos que consiga el equipo de Finanzas va a permitirle al país ahorrar millones de dólares por año.
Números en la mesa
El Ministerio de Finanzas presento el jueves el programa financiero para el 2017, como anticipo de del primer road show del año, que tiene lugar esta semana, y con el que el Gobierno busca inversores para una emisión de alrededor de US$ 5.000 millones en el mercado externo. Esa emisión acompaña la emisión en moneda local en el mercado interno, por un monto de US$ 1.000 a US$ 2.000 millones, que explota el impulso de la inclusión en los índices emergentes en moneda local, que generan una demanda natural de esos activos. Estas emisiones se complementan, además, con una línea de pase de 18 meses ?un préstamo con garantía? por US$ 6.000 millones otorgada por las seis entidades encargadas de la emisión internacional. En total, esas fuentes de fondeo cubrirían 30% de las necesidades de financiamiento del año, de aproximadamente US$ 40.000 millones.
El objetivo del Ministerio con esta estrategia ha sido doble: por un lado, la línea de Repo le permitiría al Gobierno reducir la oferta de bonos este año, generando una sensación de escasez que reduzca los costos de fondeo, en un año de altas necesidades comparado con 2018. Por otro lado, apunta a conseguir los recursos necesarios para no tener que salir al mercado en un potencial contexto menos favorable. La idea es anticiparse a la asunción de Donald Trump en EE.UU., que podría generar ruido en el mercado durante las primeras semanas de su gestión, particularmente si la relación con China se endurece, como sugieren declaraciones recientes, y el entorno para los países emergentes empeora.
Desde su llegada, el Gobierno de Argentina ha logrado reducir tanto el costo de financiamiento en moneda extranjera como en moneda local. En el caso del costo en moneda extranjera, la sobretasa de Argentina a mediados de diciembre de 2015 era de alrededor de 650 puntos básicos, es decir, 6,5% arriba de las tasas del Tesoro de Estados Unidos. Esa sobretasa ya incorporaba expectativas favorables sobre la administración actual. Como mejor referencia, en enero de 2015 era de 850. En la actualidad, ese número es alrededor de 480 puntos, con lo que Argentina paga tasas 4,8% arriba de las del Tesoro de Estados Unidos, una reducción de 3,7 puntos porcentuales respecto a enero de 2015.
Para poner esa reducción en un orden de magnitud en dólares, en una emisión de deuda de US$ 10.000 millones como la que haría Argentina durante este año, eso significa un ahorro de US$ 370 millones por año en intereses. Esa reducción en la tasa de interés ha estado anclada no solo en la vuelta al mercado de capitales, sino también en una estrategia macroeconómica que ha logrado credibilidad, si bien los desafíos aún están presentes.
En el caso de la deuda en pesos, la tasa en pesos ajustados por inflación ha bajado a alrededor de 2% desde 10% a principios de 2015, lo que la ha permitido al Gobierno emitir nuevamente ese tipo de deuda en 2016. Para ello fue necesario recuperar la credibilidad en el índice de precios. Finalmente, el Gobierno ha logrado también volver a emitir deuda en pesos de largo plazo a tasa fija, algo impensado hace unos años. La eliminación de las restricciones al flujo de capitales le permitió retornar a los índices, lo que genera un aumento en la demanda internacional de este tipo de instrumentos, con una caída en las tasas, y por ende un menor costo de fondeo.
De aquí en más, el éxito del equipo de Caputo en continuar con esta reducción de tasas dependerá no solamente de que se continúe en el sendero de la consolidación fiscal, sino también de que los inversores así lo crean.
(*) Economista jefe de Puente.
