por Miguel Zielonka (*)
En las últimas semanas ha recrudecido el debate entre mis colegas economistas en torno a un incipiente “desarme” del stock de Lebac. Por un lado, el Ministerio de Finanzas mencionó su intención de emitir Letes en pesos para “ayudar” al BCRA a cancelar pasivos. También, con el nuevo año entró en vigor como tasa de política monetaria el interés del centro del corredor de pases del BCRA. Así, algunos creen que una migración hacia Letes o hacia pases de 7 días son las palancas que harán caer el stock de Lebac.
¿Será así?
En mi opinión, no habrá migraciones materiales en ninguno de los dos sentidos. Además, el stock de Lebac habrá crecido muy por encima del crecimiento del PIB nominal. Para aquellos que se sientan preocupados por la formación de una “bola de nievacs” les pido por favor que no sean impacientes y lean el artículo completo, porque al final va el mensaje para ellos.
Los factores que complican la migración a pases de 7 días son 3.
Un reemplazo de Lebac por pases de 7 días es totalmente neutro en términos monetarios y financieros. Es más, deberíamos considerar al pase de 7 días como una “Lebac de 7 días” ya que es el mismo emisor, misma moneda, mismo riesgo. La aclaración sutil para hacer es que el pase es una Lebac de 7 días para los bancos. Los mortales no tienen acceso a la ventanilla de repo del BCRA. Tendrían que comprarse un banco para poder hacerlo. Así, ya el máximo a migrar se reduce al 50% del stock.
Poniendo la lupa dentro del stock de Lebac al alcance de los bancos, hay otra diferencia impositiva que ya no es tan sútil. Las Lebac están exentas del pago del Impuesto a los Ingresos Brutos (IIBB). Los repos sí tienen que pagar el gravamen que tiene una alícuota del 7,5% en CABA. Los bancos considerarán pues una migración solamente cuando se remueva ese impuesto o cuando el diferencial de rendimiento entre ambos plazos, y en favor de la tasa de 7 días, compense la alícuota del impuesto. En otras palabras, 24% de tasa de repo de 7 días es una tasa neta de IIBB de 22,20%, bastante más baja que la Lebac de 35 días en 23,25%.
Finalmente, hay que ponerse en los zapatos de los tesoreros de los bancos. Más allá de que el BCRA haya elegido el pase de 7 días como tasa de política, las operaciones de pase a 7 días han sido hasta ahora “testimoniales”. A pesar de que la caja es fungible, las tesorerías analizan su liquidez en base a dos cajones. Por un lado, los movimientos diarios de entradas y salidas inesperadas de fondos los descargan en el pase de 1 día. Por el otro, la liquidez estructural la colocan en Lebac. Solamente con la remoción del impuesto a IIBB y en función de la visión de tasa que tengan los tesoreros podría darse una migración pero, como lo comenté anteriormente, no se están dando las condiciones como para que ese movimiento sea material.
Los factores que complican la migración hacia las Letes son 2.
La Lebac se origina en movimientos de la hoja de balance del BCRA y en su decisión de neutralizar base monetaria o no. La Lete, en tanto, se origina en el déficit en las cuentas fiscales. Una emisión de Letes en pesos ingresa a las arcas del Estado para rápidamente convertirse en gastos en salarios, equipos, etcétera. Mientras los inversores compran Lebac, los pesos quedan “esterilizados” y cuando migran a Letes los pesos quedan “sueltos” en la calle. En conclusión: Letes y Lebac no son fungibles desde lo monetario.
Justamente por lo comentado en cuanto a variaciones en la hoja del balance del BCRA, este año el regulador monetario deberá esterilizar una parte del financiamiento en dólares destinado a atender el déficit primario de la Nación y las provincias. El aumento de los activos en dólares del BCRA (reservas) deberá ser neutralizado con un aumento de sus pasivos en pesos (Lebac) que limita la cantidad de pesos en circulación.
En conclusión, puede observarse que el éxito en cerrar la brecha de financiamiento para este año por la porción que contribuyen los inversores internacionales implica un mayor nivel de esterilización y, por lo tanto, un stock de Lebac más grande. Vaya aquí el mensaje tranquilizador para los insomnes por las Lebac: un mayor stock es el mal menor y la confirmación de un buen acceso al financiamiento del exterior, una pieza clave de la estrategia del Gobierno.
(*) Director Asociado en Econviews.
