Por Federico Furiase y Martín Vauthier (*)
La suba del precio del dólar y el aumento en el costo de fondeo en la economía local acompaña las devaluaciones de las monedas y las caídas en los precios de los bonos soberanos de los países de la región, frente a la salida de capitales desde los mercados emergentes derivado del viaje ascendente de la tasa de interés libre de riesgo global (la tasa a 10 años de los bonos del Tesoro de EE.UU. pasó de la zona de 1,78% el 4 de noviembre a 2,23% el lunes 14 de noviembre), en un contexto donde el mercado espera mayor inflación y una política fiscal más expansiva luego de la victoria de Donald Trump, por los anuncios de campaña de proteccionismo comercial y aumento del gasto público en infraestructura.
Por ahora, estamos en un momento de volatilidad y de sobrerreacción del mercado internacional de capitales frente a discursos de campaña que tendrán que tener el visto bueno del Congreso y movimientos de toma de cobertura en un mercado que venía apalancado en posiciones de carry trade con bonos y monedas emergentes, con lo cual habrá que esperar el punto en el que se estacione el viaje ascendente de la tasa de interés a 10 años de los bonos del Tesoro estadounidense y la dinámica de la volatilidad financiera en los mercados globales, para determinar si estamos en una corrección transitoria o en un proceso de ajuste que llevará más tiempo.
En este sentido creemos que será importante el wording de la reunión de la Fed de diciembre y la señal de gradualismo en el proceso de normalización monetaria hacia adelante para “anestesiar” la presión sobre las tasas de largo plazo en caso de que siguiera de largo, dado el lento crecimiento y los altos niveles de deuda pública y privada en EE.UU.
Por ahora, los precios de los bonos largos de la deuda local, más sensibles al movimiento de las tasas de interés del mercado, han sido sometidos al impacto amplificado de la suba de la tasa libre de riesgo global y del riesgo país, frente al escenario de volatilidad global (la TIR del Bonar 2046 pasó de 6,5% a la zona de 7,5%).
Mientras continúe la presión sobre el dólar y las tasas de interés, tiene sentido estar posicionados en bonos en dólares de corto plazo. A menor duration de la curva de bonos locales, la suba del precio del dólar permitiría amortiguar la posición valorizada en pesos de la cartera de bonos frente a la caída del precio en dólares por el aumento de las tasas de interés.
Hacia adelante, habrá que estar atentos a las señales de estabilización de los mercados globales frente al nuevo equilibrio de tasas de interés de EE.UU. para detectar oportunidades de recompra en la parte larga de la curva de deuda local.
¿Y las tasas?
Hay que recordar que, durante el “efecto Brexit”, el BCRA ponderó positivamente la disponibilidad de la flexibilidad cambiaria para acompañar las devaluaciones de nuestros vecinos frente a un shock internacional, evitando así la pérdida de competitividad cambiaria. Pero como todavía el BCRA está en el principio del camino de construcción de reputación, creemos que seguirá testeando el anclaje de las expectativas de inflación frente a la corrección cambiaria, sobre todo en un contexto de reacomodamiento de precios relativos por la suba de tarifas y de negociaciones paritarias por delante. Por eso, así como en los momentos donde el precio del dólar baja más de la cuenta tiene sentido retomar la baja de la tasa de interés en un contexto donde la actividad no termina de arrancar y donde la tasa real de la Lebac a 35 días sigue siendo bien positiva contra las expectativas de inflación, creemos que si persiste el escenario de volatilidad global y de suba del dólar, el BCRA podría tomarse una nueva pausa y esperar a ver cómo decanta la volatilidad financiera global al nuevo equilibrio de tasas en EE.UU., antes de retomar el recorrido bajista de las tasas.
Comprar reservas
Así como el atraso cambiario es un estimulante de corto plazo, es importante que el BCRA siga comprando el excedente de dólares (unos US$ 11.000 millones netos en lo que va del año, US$3.400 millones desde fines de octubre) mientras construye reputación con la señal de una tasa de interés real positiva, para evitar una apreciación brusca del tipo de cambio y aumentar el poder de reacción cuando los capitales pegan la vuelta, sobre todo en un contexto de déficit fiscal alto y de déficit de la cuenta corriente externa y, donde, como quedó en evidencia con el triunfo de Trump, los eventos de aversión al riesgo global siempre están presentes y pueden gatillarse en cualquier momento.
(*) Economistas de Estudio Bein & Asociados y profesores de la Maestría en Finanzas de la Universidad Torcuato Di Tella (UTDT)
