por Federico Furiase y Martín Vauthier (*)
Las expectativas de dólar tranquilo y desaceleración de la inflación frente a la combinación de tasa cero en el mundo y un BCRA que sostiene una tasa real positiva en el tramo corto de la curva de pesos (Lebac) permiten extender la curva de pesos donde juegan los bonos del Tesoro a tasa fija. De esta manera, la colocación de deuda a tasa fija en moneda local en plazos más largos le da una oportunidad al Tesoro para diversificar el riesgo de exposición a una suba del tipo de cambio de la deuda que flota en el mercado.
En algún punto, una curva invertida de pesos consistente con rendimientos más altos en los tramos corto y tasas más bajas en el segmento largo refleja expectativas del mercado que apuntan a una desaceleración de la inflación a lo largo del tiempo (aunque no tan rápido como el sendero consistente con las bandas superiores de las metas del BCRA, en línea con un ritmo de inflación de 8% anual para el período 2017-2026) y a un escenario con dólar tranquilo para los próximos años.
Las expectativas
En este sentido, con el corte de cupón en 15,5% anual (con pago semestral) para el bono a 2026 (consistente con una TIR de 16,1% a precio de paridad), y tomando el rendimiento de 5,36% anual del Bonar 2026 en dólares, la expectativa de aumento del tipo de cambio del mercado estaría en la zona de 10,2% anual durante la vida del bono.
Para el inversor que espera un ritmo de aumento del tipo de cambio más rápido, la opción del bono en dólares prevalecería por sobre la del bono a tasa fija en pesos. De lo contrario, para el inversor que espera un ritmo de aumento del precio del dólar más lento, la alternativa del bono a tasa fija se vuelve más atractiva respecto del bono en dólares.
Con estas colocaciones, la brecha financiera del Tesoro hacia el final del año prácticamente se va cerrando. Considerando las estimaciones de necesidades de pesos y el excedente de divisas producto de las colocaciones en moneda extranjera, las necesidades financieras hasta fin de año (en torno a $45.000 millones o 0,6% del PIB) lucen muy manejable a juzgar por el resultado de las últimas emisiones.
De todas formas, hay que tener en cuenta que el grueso de la demanda de estos bonos proviene de fondos del exterior en búsqueda de carry trade en un mundo de tasa cero para aprovechar las tasas atractivas que ofrece la moneda local en un escenario de dólar tranquilo y para apostar a una ganancia de capital en el corto plazo frente a una expectativas de baja de tasas.
Si bien el poco margen que tiene la Reserva Federal de EE.UU. para apurar el ciclo de suba de la tasa de interés y el bajo nivel de deuda pública que flota en el mercado brindan colchón para sostener el ingreso de los capitales que permite financiar la transición, para que el endeudamiento sea sostenible se requiere crecer de una manera constante a partir del motor de la inversión y las exportaciones, bajando al mismo tiempo el alto déficit fiscal de partida.
Por ahora, buena parte de los dólares que ingresaron por las colocaciones de deuda del Tesoro para financiar la brecha de pesos permanecen en una cuenta del Tesoro en el BCRA, lo que resultó en un aumento de las reservas de la entidad en los últimos días. Pero a medida que el Tesoro vaya requiriendo los pesos, parte de esos dólares se irán volcando al mercado presionando sobre una apreciación del tipo de cambio, situación que podría colaborar con la estrategia del BCRA de acercar las expectativas de inflación (hoy en la zona de 20% para diciembre de 2017, según el REM) hacia la meta (17% a diciembre de 2017) de cara a las paritarias que se avecinan.
Sobre todo, cuando el dólar sería nuevamente el ancla nominal frente a la dinámica de las paritarias (más cerca del 27% en 2017) y la corrección tarifaria (que agregaría entre 2 y 4 puntos a la inflación del año que viene). Pero tampoco se puede abusar del atraso cambiario por los problemas de competitividad que genera y el riesgo de gatillar una toma de ganancia.
Por eso, buena parte del excedente de dólares serán monetizados por el BCRA para moderar la presión al atraso cambiario (quedando en las reservas). Y ahí, será el potencial efecto que tenga esa monetización sobre la inflación, lo que marcará el margen de maniobra de la autoridad monetaria para monetizar la compra de dólares sin esterilizar los pesos emitidos (vía Lebac) si la demandad de dinero acompañara, proveyendo así de liquidez y moderando el efecto contractivo de la política monetaria. O, de lo contrario, la necesidad del BCRA de retirar los pesos emitidos vía emisión de Lebac si la demanda de dinero no acompañara, generando crowding out una vez que la demanda de crédito al sector privado arranque.
Sintonía fina
Por eso, a mediano plazo, la sintonía fina pasará por generar los incentivos para rotar del tramo corto de la curva de pesos (Lebac del BCRA) hacia el tramo más largo donde juegan los bonos del Tesoro en pesos a tasa fija, para poder financiar la brecha de pesos del sector público en un contexto de menor “dominancia fiscal” (financiamiento monetario del BCRA al Tesoro) sin forzar demasiado el atraso cambiario (por el financiamiento con dólares de la brecha de pesos) ni el crowding out (por la colocación de deuda en el mercado local) una vez que se reactive el crédito al sector privado.
(*) Economistas y profesores en la maestría de finanzas de la Universidad Torcuato Di Tella (UTDT).
