por Héctor Rubini (*)
Ya ha transcurrido más de la mitad del segundo semestre. Las “inversiones” esperadas llegan, pero no conforman. Hay lluvia de dólares rumbo al Tesoro de la Nación y a de las provincias, y en las últimas semanas hacia la Bolsa. No caben dudas de que el sistema financiero y el mercado de capitales en general cerrará 2016 con no pocos brindis y fuegos artificiales. La economía real, en cambio, no ve nada de la anunciada llegada de “inversiones”. No se ve inversión extranjera directa realmente significativa, ni tampoco se reactiva en serio la inversión bruta interna fija. Los indicadores conocidos la semana pasada liquidaron las esperanzas focalizadas en supuestos “brotes verdes” de la construcción privada. Sin reactivación de la misma, y con una cada vez más llamativa lentitud de reacción de la inversión pública, la actividad sigue atada a la demanda interna de consumo público (en expansión) y privado (bastante enfriado).
Con estas condiciones, la oferta agregada no crece lo deseado (y requerido) para revertir la destrucción de puestos de trabajo ni para cerrar el ya estructural exceso de demanda de bienes impulsado, fundamentalmente, por el desequilibrio fiscal. Si a esto se suman los inevitables aumentos de tarifas y de salarios para los próximos seis meses, cuesta entender al menos hoy la viabilidad y credibilidad en las anunciadas metas de inflación. Sin coherencia entre la política fiscal (expansiva) y el sesgo anunciado para la política monetaria (prudente/contractiva), ni estabilidad esperable en los precios administrados y regulados, ni en los ingresos salariales, cuesta creer en cualquier anuncio aislado, sin un programa integral claramente definido.
Hace una semana, el rector de la Universidad del CEMA, Carlos Rodríguez, advertía sobre las oportunas lecciones de un trabajo de investigación de Olivier Blanchard (ex economista jefe del FMI) sobre las metas de inflación de Brasil bajo dominancia fiscal entre 2002 y 20031. Uno de sus resultados más relevantes es que si la política monetaria conduce a un aumento de las tasas reales de interés y torna más atractivos a los bonos del Gobierno, el resultado es un ingreso de divisas que presiona hacia abajo al tipo de cambio nominal, manteniendo o exacerbando el atraso del tipo de cambio real. En el caso argentino actual, bajo metas de inflación, un aumento de la tasa real de interés en respuesta a una mayor inflación atrae divisas del exterior cuya monetización se neutraliza vía emisión de LEBAC. No hay suba de inflación hoy, pero no se reducen las expectativas de inflación futura. Además, esa colocación de deuda del BCRA es absorción de fondos del sistema bancario que podría ir a créditos al sector privado. Sin aumento de la demanda de dinero, entonces, y sin baja efectiva de la inflación ni de la depreciación esperada, no es improbable una futura depreciación nominal y también real de la moneda, realimentando las presiones inflacionarias a posteriori. Este efecto puede ser aún mayor en caso de que el aumento de la tasa real de interés aumente la probabilidad percibida de default de la deuda. Cortar este círculo no es viable sin reducir las necesidades de financiamiento del Tesoro, que emite deuda pública o requiere financiamiento monetario. Como sostenía el profesor Blanchard, es en definitiva la política fiscal, y no la monetaria, la herramienta adecuada para reducir la inflación.
Ciertamente, se cuenta con un escenario favorable por el lado del mercado de bonos. No hay expectativas de un nuevo default como en 2001, y el sistema bancario está sólido. Sin embargo, no es claro todavía cómo ni cuándo se asistirá a una vigorosa reactivación que permita cerrar de manera permanente la brecha fiscal. En el horizonte asoma además la elección legislativa del próximo año. Su resultado será crucial para convencer a inversores de largo plazo sobre cuán predecible o no pueden ser las condiciones jurídicas apropiadas para la viabilidad de emprendimientos empresariales de mediano-largo plazo para después de 2017.
Mientras tanto, la estabilidad de precios relativos e ingresos reales seguirá siendo inexistente, al menos hasta fines del año próximo. Sin programa monetario de shock esperable, ni de sorpresas fiscales, queda la posibilidad de una reactivación vigorosa de proyectos de infraestructura con financiamiento externo. En la medida en que no se observe tal cosa, el empuje de la demanda vía déficit fiscal seguirá con el mismo efecto dual del presente año. Por un lado, contrarresta el impacto negativo de la recesión interna y de la floja demanda de exportaciones, pero por el otro sostiene una demanda de servicios con precios regulados (varios de ellos con ajustes pendientes), que tornan inevitable la persistencia de la inflación y del atraso cambiario. ¿Alguien puede imaginar, entonces, que la inflación de bienes no transables pueda verse afectada por las fluctuaciones de tasas de pases a siete días, imperceptibles para la gran mayoría de la población?
En ese sentido, es probable que la política de suba de tasas de interés para enfriar el mercado de crédito deba ser complementada con alguna estrategia de ajuste o moderación del gasto corriente y sustitución al menos parcial por inversiones en infraestructura. De lo contrario, tarde o temprano, se tornará inevitable la adopción de alguna estrategia de shock para realinear el tipo de cambio con algún valor más cercano a cierto equilibrio de largo plazo, y reducir de manera permanente las expectativas inflacionarias. Las soluciones no son simples ni exigen sólo uno o dos instrumentos, pero guste o no, requieren entre sus diversos ingredientes la adopción de un sendero de baja permanente del déficit fiscal récord heredado y que al menos en este año no muestra signos de reducción alguna. De lo contrario, con o sin metas de inflación, la evolución de los precios al consumidor seguirá hacia arriba, sin cambio alguno a la vista.
1 Blanchard, O. (2004): “Fiscal Dominance and Inflation Targeting: Lessons from Brazil” NBER Working Paper 10389. National Bureau of Economic Research.
(*) Instituto de Investigaciones en Ciencias Económicas. USAL
