por Gabriel Caamaño Gómez (*)
El M2 privado y el circulante continuaron creciendo a un ritmo interanual nominal consistente con el objetivo de una tasa de inflación en torno a 17% anual para el año, que se autoimpusiera la autoridad monetaria.
Ahora bien. Qué los mencionados agregados monetarios hayan crecido en línea con los objetivos inflacionarios del BCRA a doce meses vista, no implica necesariamente que el ritmo de emisión monetaria bruta lo haya hecho también.
Profundizando. Durante los primeros nueve meses de 2016, las operaciones de financiamiento neto al Tesoro Nacional implicó una emisión bruta de $ 141.196 millones. En tanto, que las compras netas de divisas al Tesoro aportaron unos $ 74.385 millones más y las mismas operaciones con el sector privado hicieron lo propio en $ 37.429 millones.
Sí sumamos la expansión monetaria neta asociada a operaciones de financiamiento directo del déficit fiscal, con aquellas otras asociadas indirectamente (compras netas de divisas al Tesoro) podemos concluir que el persistente desequilibrio fiscal nacional implicó una emisión monetaria bruta total de $ 215.581 millones (2,7% del PIB nominal) durante los primeros nueves meses de 2016.
Ergo, es casi evidente la equivalencia entre esa fuente de emisión monetaria bruta, la trayectoria de la tasa de interés y los esfuerzos totales de esterilización realizados por el BCRA para lograr que los agregados monetarios convergieran a una tasa de expansión consistente con sus objetivos inflacionarios de mediano-largo plazos. Pues, si sumamos la absorción monetaria bruta aportada por las LEBAC y los pases, arribamos a un esfuerzo de esterilización total por $ 211.202 para los primeros nueve meses de 2016.
Justamente por eso, hemos venido señalado durante los últimos meses que la inconsistencia existente entre la velocidad de desinflación de los propios objetivos oficiales, por un lado, y el ritmo de ajuste fiscal, por el otro, son la principal razón detrás de, por un lado, el fuerte salto experimentado por el stock de LEBACs, tanto en términos absolutos como relativos, y, por el otro lado, un sendero de recorte de la tasa de interés de referencia que no puede avanzar a la velocidad requerida por la economía real, alentándose los ingresos especulativos de divisas (carry trade) y profundizándose el proceso de apreciación real.
Respecto de la evolución del stock de LEBAC y la dinámica del stock especulativo de pesos en poder del sector privado vale la pena subrayar lo siguiente:
A) El stock de letras promedió en septiembre de 2016 un valor nominal de $ 637.970 millones que implica un incremento de más de 105% respecto de diciembre de 2015. Es decir, el stock en cuestión sé más que duplicó durante los primeros nueve meses de 2016. En consecuencia, el mismo supera en casi un 30% al circulante y las reservas internacionales brutas y es sólo 5% inferior a la Base Monetaria.
B) La LEBAC se generalizó como alternativa de inversión para el agente no financiero, llegando competir directamente con el clásico depósito a plazo fijo. En particular, el stock de LEBAC que no está en poder de instituciones financieras promedió en septiembre de 2016 un valor de $ 338.707 millones, acumulando un incremento de 275,6% respecto de diciembre de 2015. Razón por la cual, la participación de esa porción “no financiera” en el total pasó de 29,1% en diciembre de 2015 a 53,1% en septiembre de 2016. La porción no financiera del stock de LEBAC pasó de equivaler a poco más de un quinto de los depósitos a plazo fijo en pesos del sector privado en diciembre de 2015, a dos tercios de los mismos en septiembre de 2016.
C) El stock amplio de pesos privados (M3 amplio privado = M2 privado más depósitos en pesos a plazo fijo del sector privado y Proción no financiera del stock de LEBAC) no ajustó al mismo ritmo que el M2 privado y/o el circulante, incrementándose la porción de pesos que el sector privado mantiene colocado a corto plazo con fines claramente especulativos. Puede observarse que el M3 amplio privado promedió un alza nominal interanual de 40,1% durante los primeros nueves meses de 2016, superando por amplio margen la tasa de crecimiento nominal interanual registrada en igual período por el M2 privado (24,6%)
Consecuentemente, el stock especulativo de pesos en poder del sector privado ya representa 46,9% del M3 amplio privado y 10,6% del PIB nominal estimado por MECON para 2016. Respecto del plazo, vale la pena considerar que casi 3/4 del stock de letras tiene un plazo residual inferior a los 60 días (plazo promedio ponderado total de 51,1 días) y 88,4% de los depósitos a plazo fijo privados en pesos tiene plazos residual también inferior a sesenta días.
Ergo, el proceso de desinflación actual, logrado mediante una combinación de política monetaria muy dura y fiscal cada vez más laxa, sólo es sostenible en el corto-mediano plazo a costo convalidar un proceso de sostenida apreciación del Tipo de Cambio Real y de deterioro del resultado cuasi fical de la entidad monetaria.
Respecto del costo financiero de las LEBAC, en base al historial de licitaciones, podemos estimar que los intereses devengados por el stock en pesos entre el 31/12/2015 y el 12/10/2016 ascendieron a $ 111.735 millones. Es decir, aproximadamente 1,35% del PIB nominal estimado por el MECON para 2016.
El impacto negativo de la apreciación real y del deterioro del resultado cuasifical del BCRA sobre la sustentabilidad del equilibrio macroeconómico puede ser “manejado” en el corto plazo. Pues, la devaluación nominal de más de 60% que el peso acumuló respecto del dólar desde la salida del CEPO generó un “colchón” en ese sentido. Es decir, tanto desde el punto de vista del TCR, como del propio resultado devengado por el BCRA sobre sus activos netos en moneda extranjera.
Sin embargo, ese colchón a la larga se agota. Y para generar más colchón, sin que antes se produzca la corrección fiscal, hay que atentar contra el propio proceso de desinflación vía corrección significativa y sorpresiva del TCN. Ergo, en el largo plazo, sin mayor ajuste fiscal la sustentabilidad del proceso desinflacionario se reduce drásticamente.
