La política monetaria es prudente (pero no restrictiva)

En los últimos tres meses circula la creencia de que la conducción del BCRA es “monetarista y ortodoxa”, “restrictiva en extremo” o “demasiado independiente” del resto del Gobierno. Gran parte de esas opiniones reflejan, sin embargo, un alto grado de mitología.

 

por Héctor Rubini (*)

 

Este fin de semana se cumplen los primeros diez meses de gestión de la actual administración y también de la actual conducción del BCRA. La dinámica de expansión casi ilimitada de la emisión monetaria, al igual que las restricciones al mercado de cambios y la extraña política de intervención en el mercado de futuros de la gestión previa, pudo cortarse rápidamente y casi sin costos.

 

Quedó para la controversia si el tipo de cambio posterior a la liberación cambiaria fue demasiado bajo para las tasas de interés de mercado, o si el BCRA debía haberlas hecho subir abruptamente en diciembre y enero para luego ver cómo se acomodaban los mercados.

 

Sin embargo, aun cuando la liquidación inicial de divisas prometidas por algunas exportadoras no parecía suficiente, el tipo de cambio y la política monetaria parecieron ingresar en un régimen “restrictivo” después de que el dólar rondara los $16 en marzo pasado. La resolución del conflicto con los holdouts parecía abonar el terreno para estabilizar expectativas de un descenso gradual de la inflación sin perturbaciones en la actividad económica.

 

Pero…

 

Sin embargo, la sucesión de ajustes en precios de combustibles y transportes más el todavía enervante tarifazo, superando largamente los ajustes en salarios nominales, tornaron imposible estabilizar la inflación esperada, así como la observada. La única herramienta que quedó disponible para señalizar cierto compromiso con una menor inflación fue la suba de las tasas de las Letras del BCRA subastadas semanalmente para absorber la emisión orientada fundamentalmente a financiar al Tesoro.

 

En lo que va del año, la emisión para financiar al Fisco se encuentra por debajo del tope preestablecido de $ 160.000 millones. Este último parecería ser la valla que permite en cierta forma asistir a un BCRA que sigue subordinado legalmente a ser agente financiero del Ministerio de Hacienda y Finanzas Públicas, pero que de facto tiende a mostrarse independiente.

 

Mejoras y visiones

 

Las mejoras en materia de transparencia informativa, así como de simplificación de trámites para participar del sistema financiero, apuntan a recuperar terreno perdido en materia de modernización del sector bancario y de formulación e implementación de la política monetaria. Ciertamente, las interpretaciones pueden ser múltiples, aunque en los últimos 2-3 meses ha prevalecido la impresión de que la conducción del BCRA es “monetarista ortodoxa”, “restrictiva en extremo” o “demasiado independiente” del resto del Gobierno. Gran parte de esas opiniones reflejan, sin embargo, un alto grado de mitología desmentida por la realidad.

 

La economía en principio estaría en recesión, con destrucción neta de PIB real que, en el mejor de los escenarios, se empezaría a revertir en los últimos 2-3 meses del año. Si bien la inflación cerraría el año bastante más alto que el 25% pronosticado por las autoridades nacionales en enero pasado, la base monetaria, que viene aumentando a velocidad creciente y marcadamente superior al PIB desde 2009, no ha dejado de aumentar en 2016.

 

Hasta el 2 de septiembre, se incrementó en $ 68.631 millones, y el nivel de ese día era apenas 0,33% inferior a la emisión acumulada entre fin de 2015 y el 2 de septiembre de 2015. A su vez, la emisión para financiar al Tesoro vía adelantos transitorios y remesas de utilidades de las reservas internacionales en dicho período de 2016 fue de $110.631 millones, superando en 20,9% al total de igual período de 2015. Si bien hay un margen apreciable hasta llegar al tope de $ 160.000 millones, cuesta aceptar tal práctica como señal externa de “un Banco Central independiente”.

 

El principal instrumento de absorción es la emisión de Letras del BCRA. Hasta el 2 de septiembre, el total de Lebac emitidas permitió absorber $181.044 millones, esto es, más de 6 superior al de igual período del año pasado en que la emisión neta de nuevas Lebac había sido de $28.828 millones. Por consiguiente, se impone la necesidad de revertir más temprano que tarde este creciente pasivo cuasi fiscal que condiciona innecesariamente el control monetario al eventual cambio de expectativas de los tenedores de Lebac.

 

Igualmente, las cifras no parecen ser preocupantes para la autoridad monetaria. Los depósitos del sector privado vienen creciendo a razón de 16,3% anual y los del sector público al 29%, y también los depósitos de las entidades en cuenta corriente en el BCRA: $57.076 millones entre fin de 2015 y el 2 de septiembre de este año.

 

Difícilmente, el BCRA modifique su política en lo que resta del año. Habiendo ya atravesado meses con fuertes cambios de precios relativos y frente a expectativas de inflación declinante, es de esperar una mayor demanda de dinero en caso de observarse un rebote de la actividad en el próximo trimestre.

 

Esto no significará, probablemente una política ni más dura ni más blanda que la actual. Y esta última, a su vez, no parece ser tan contractiva como para inducir un enfriamiento de la demanda agregada generalizado y conducir a una rápida baja de la inflación. Por el contrario, parece encaminarse a buscar alguna forma predecible y parsimoniosa, lo cual sería lo más apropiado, con o sin metas explícitas de inflación futura.

 

Lo que muestra la realidad, entonces, no es la de un BCRA emulando a Paul Volcker simplemente por la suba transitoria de las tasas de las Lebac y otras interbancarias. Como varios autores lo han advertido en la literatura, lo relevante no son simplemente los movimientos de las tasas nominales de interés, si no los de las tasas reales, algo en extremo difícil de coordinar cuando recién se está en el inicio de la recuperación de un IPC creíble. Bien se pueden tener tasas de interés nominales altas y reales bajas, como se ha observado varias veces en los años ’80 y ’70 en nuestro país, e incluso en países desarrollados.

 

M. Friedman y A. Schwartz, por caso, en su famoso libro “La historia monetaria de EE.UU.”, han observado que en el período de tasas nominales de corto plazo cercanas a cero en el peor momento de la Gran Depresión no indicaba una política monetaria expansiva, dado que se estaba en presencia tanto de deflación observada como esperada.

 

El desafío

 

Ciertamente lo que se espera para el futuro es algo más que una “independencia” o “cuasi independencia” de facto del BCRA. Lo que se requiere es que se defina el futuro de los pasivos cuasi fiscales de la autoridad monetaria y, en el mediano plazo, si tiene sentido mantener vigente la legislación que en los últimos años obliga al BCRA a remitir sus utilidades al Tesoro. Sin independencia de jure, va a ser difícil imaginar siquiera un BCRA realmente independiente y que no deba recurrir a emitir deuda propia para absorber la emisión que financia al Fisco y evitar que impacte en el nivel de precios.

 

(*) Instituto de Investigaciones en Ciencias Económicas de la USAL

 

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2 Comments

  • Samuel Golbert dice:

    A LA LUZ DE ESTE TRABAJO QUEDA EN CLARO LA ABSURDA AFIRMACIÓN DE PRAT GAY CUANDO ASEGURABA QUE LA INFLACIÓN ESTABA EN VÍAS DE EXTINCIÓN.-
    EL DÉFICIT CUASI FISCAL SE IRA AMPLIANDO INFINITAMENTE, QUE PRESIONARA LA COTIZACIÓN DEL DÓLAR, POR LO CUAL INGRESAREMOS EN UNA RUEDA QUE LOS ARGENTINOS CONOCEMOS MUY BIEN.-.- INFLACIÓN Y CREACIÓN DE UNA NUEVA MONEDA ES MI DIAGNOSTICO.- CUANDO SERÁ? ANTES O DESPUÉS SERA.- SAMUEL GOLBERT

  • Samuel Golbert dice:

    agradezco la oportunidad que me brindan para preguntarle a Hector Rubini, por qué tras la suma de datos no hace un pronóstico?.-.- El es parte de un grupo de economistas, PREMIOS NOBEL, que analizan las variantes en el campo económico pero nunca avanzan en señalar a los principales responsables de las quiebras del sistema financiero que los gobiernos descargan sobre las espaldas de los sectores más vulnerables de la sociedad.- Por ejemplo la del 2008 que continúa, la pagaron,-en mi opinión-, cuatro millones de familias en los EEUU que perdieron sus viviendas y sus ahorros.- ¿Por qué ignoran la Ley Glass-Steregal aprobada por Roosevelt, quien asumió en 1932 en medio de la mayor crisis,-y que dió lugar a un largo desarrollo económico?

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