por Mariano Cúparo Ortiz
El stock de Lebac del Banco Central podría complicar la meta planteada por el Gobierno de 17% de inflación para el año que viene. Una discusión sobre la cuestión de la deuda del Banco Central corre paralelamente y es si acaso no es una bola de nieve una emisión de Letras que ya llegó al 91% de la base monetaria. ¿Generarán sus pagos de capital e intereses una complicación del superávit cuasi fiscal que obligue a emitir billetes? ¿Esa emisión será inflacionaria, en un efecto bumerán? ¿O podrá provocar la salida una corrida hacia el dólar que termine siendo igual de inflacionaria? Gabriel Caamaño Gómez, socio de Consultora Ledesma, consultado por El Economista sobre esta cuestión, opinó: “No sé si es correcto decir que el stock de Lebac es excesivo. Pero sí debería ser tomado como una luz de alerta. Más aún la evolución del ratio Lebac sobre base monetaria, si tomamos en cuenta que está muy por encima de la evolución prevista por el propio BCRA en el programa monetario”.
La emisión
Desde el punto de vista de Caamaño Gómez, el principal problema económico actual es que el alto déficit fiscal implica una fuerte emisión por parte del BCRA que luego es esterilizada vía Lebac, lo cual a su vez genera un aumento recesivo en la tasa de interés. El problema se agravaría si a esta emisión para financiar el déficit se le sumara en el futuro más emisión para pagar el capital e interés de las Lebac.
“Dada la tasa que devengan, si se pretende hacer rollover total (refinanciar capital e intereses) al infinito se genera una trayectoria divergente. Ergo, no se puede renovar 100% de los vencimientos al infinito. En algún momento hay que realizar cancelaciones totales o parciales, que implican emisión monetaria vía Lebac. Si en un hipotético futuro el BCRA no tiene otro instrumento a mano para esterilizar la mayor parte de la emisión derivada de la cancelación total o parcial del stock de Lebac y además tiene que seguir emitiendo para financiar el déficit fiscal nacional, entonces esto será inflacionario”, explica.
Y cierra: “Pero hay que ver cuáles son las condiciones macroeconómicas existentes al momento de que, por decisión propia o por imposición de los hechos, el BCRA comience a cancelar los vencimientos de Lebac. Obviamente hay un riesgo que la cosa salga mal y ese riesgo va en aumento cuanto mayor es el stock en relación a la base monetaria”.
Al respecto, Hernán Hirsch, de F&E Consult, explicó a El Economista que “el aumento del gasto cuasifiscal del BCRA asociado al stock de Lebac ya afectó la política monetaria de la entidad. Y no resultó mayor debido a la suba de encajes dispuesta por el Banco Central para junio y julio último, cuando la autoridad monetaria dispuso compartir el costo cuasifiscal de la política de esterilización con los bancos”.
“El stock de Lebac podría estar finalizando el año en torno a $ 650.000 M o $ 675.000 M, según nuestras estimaciones. De ser así, si la tasa de interés de Lebac fuera del 25% a fin de año, el 2017 estaría arrancando con una carga de expansión monetaria de $ 160.000 M sólo en concepto de intereses de Lebac. Si, a su vez, el compromiso de emisión monetaria entre Hacienda y el Banco Central se mantuviera en $160.000 M por año, la inercia de expansión monetaria que recibirá el año 2017 será de $ 320.000 M. Esta emisión de pesos sería equivalente al 38% de la base monetaria estimada para fin de 2016, lo cual implicará una necesidad de absorción de pesos importante, y un incremento adicional del stock de Lebac. Claramente, todo esto no ayudará al Banco Central a alcanzar la meta de inflación de 17% para el año próximo”, explicó.
El tipo de cambio
Matías De Lucchi, docente de la Maestría en Desarrollo Económico de la UNSAM, no considera que sea posible una cancelación masiva de Lebac, pero que si se diera esa emisión sería potencialmente inflacionaria por la presión que la salida de la inversión en Lebac podría generar sobre el tipo de cambio nominal.
“Contrariamente a lo que muchos creen es saludable para la estabilidad del sistema monetario que aumente la demanda por Lebac, o cualquier otro instrumento en pesos, porque la alternativa sería la indeseable dolarización de carteras”, explicó.
Aun así, De Lucchi considera que el endeudamiento vía Lebac está en primer plano para el Gobierno. “Pareciera que la tasa de interés se ha estado fijando más con vistas a bajar el costo del endeudamiento publico que en función de una regla” que influya sobre los índices de inflación y actividad, dijo.
En la misma sintonía, Estanislao Malic, economista del Centro de Estudios Económicos y Sociales Scalabrini Ortiz (CESO), aseguró: “El riesgo del stock de Lebac es cambiario, gran parte de las mismas están en manos del sector privado no financiero, el cual no está alcanzado por regulaciones de posiciones cambiarías. El riesgo es que haya una dolarización de carteras, impulsando la depreciación del peso con su sabido impacto inflacionario. Además, el hecho de que los vencimientos de las Lebac estén concentrados en el corto plazo, hacen que el precio de las mismas en el mercado secundario no desestimulen una potencial corrida”.
También en torno a la cuestión cambiaria, pero haciendo referencia al impacto que puede tener sobre el resultado cuasifiscal si los activos del BCRA no logran los rendimientos que ofrecen las Lebac a sus tenedores, Caamaño Gómez indicó: “Si el rendimiento sobre la Lebac promedia en 2016 un nivel superior a 30% anual en pesos, entonces el BCRA deberá lograr que sus activos generen un rendimiento similar en esa moneda para compensar y evitar un resultado cuasi fiscal negativo, que implica emisión monetaria. Con lo cual, el BCRA tiene incentivos a perseguir una tasa de devaluación nominal que permita asegurarle ese rendimiento en pesos a sus activos. En lo que va de 2016, la tasa de devaluación acumulada por el peso respecto del dólar esta en torno a 15%, contra el euro esta en 16% y contra el oro en 43%”.
