El fino equilibrio entre la inflación, el dólar y las tasas

El BCRA tiene margen para continuar con los recortes sin desestabilizar la demanda de dinero y seguir con el proceso de desinflación.

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El atraso cambiario vuelve a ser una preocupación. El tipo de cambio real multilateral se fortaleció 12% desde la salida del cepo, ubicándose por debajo del nivel de diciembre de 2013, mes previo a la última gran devaluación. Al igual que entonces, el atraso cambiario se ha convertido en una preocupación dado que compromete la competitividad de la producción local, algo que el ahora Gobierno criticó oportunamente. No obstante, no todas son malas noticias, ya que la sobrevaluación de la moneda ayuda en el frente inflacionario.

 

¿Qué está ocurriendo en el mercado cambiario que el dólar no reacciona a pesar de la apreciación real? Ocurre que la oferta de divisas se mantiene robusta por varios factores. Primero, la estacionalidad en la liquidación de la cosecha de soja, positiva en esta parte del año, se ve favorecida por una suba en el precio de la oleaginosa de casi 30% desde marzo (de US$ 325 a US$ 420 por tonelada).

 

La vuelta a los mercados internacionales de capitales es otro factor importante. El fin del default mejoró las condiciones de financiamiento externo disponibles para el sector público y privado. Al margen de las emisiones en moneda extranjera por parte del Estado Nacional, ya son cinco las provincias que se endeudaron en dólares (Buenos Aires, CABA, Córdoba, Mendoza y Neuquén), por un total de US$ 4.615 millones y a una tasa promedio 7,8% anual. Se estima que varios distritos (Chubut, Santa Fe, Salta y Tierra del Fuego) saldrán al mercado en los próximos meses para captar algo más de US$ 2.000 millones. Las condiciones actuales incentivan a las provincias a endeudarse en moneda extranjera aún cuando sus necesidades fiscales son, en gran medida, en pesos, lo cual presiona (y presionará) al tipo de cambio a la baja.

 

Este efecto se refuerza por las inversiones financieras de capital privado que vienen al país atraídas por las (hasta ahora) elevadas tasas de interés. Además, el blanqueo de capitales estiraría el período de afluencia de divisas, aunque ello dependerá del éxito de la medida y el destino que tengan los activos exteriorizados.

 

En este contexto, el BCRA busca apuntalar el tipo de cambio. Para ello implementó diversas medidas: (1) adelantó la decisión de regularizar el stock de pagos atrasados de las importaciones que se habían acumulado durante la vigencia del cepo cambiario; (2) liberó la remisión de utilidades que las filiales argentinas no habían podido girar a sus casas matrices; (3) limitó la venta de Lebac de corto plazo a inversores en el mercado local, y (4) elevó el límite para la compra de dólares (pasó de US$ 2 a US$ 5 millones por mes). Por otra parte, con ayuda de otros bancos oficiales, el BCRA aumentó su intervención en el mercado de cambios. De hecho, el mes pasado la entidad compró US$ 4.200 millones, aunque una parte considerable fueron compras hechas al sector público. No obstante, la entidad recurre a estas operaciones esporádicamente debido a su intención de intervenir lo menos posible.

 

El sendero de las tasas de interés también puede interpretarse en clave cambiaria. En las últimas cuatro semanas la tasa de referencia retrocedió 4,75 puntos porcentuales, estacionándose en 33,25% anual. El BCRA justifica los recortes en la evolución descendente de la tasa de inflación, que habría rondado el 3-4% mensual en mayo frente al 6,5% de abril. A pesar de que la tasa de referencia viene en baja, la condición de paridad de interés (que refleja la tasa a la cual se igualan rendimientos en moneda local y extranjera) indica que hay cierto desarbitraje a favor de los activos nacionales. Concretamente, con expectativas de devaluación en torno al 23% anual y una prima de riesgo en el rango 5-7% hoy “sobra tasa”. O, en otras palabras, a pesar del relajamiento monetario el tipo de cambio se mantiene anclado.

 

Esto le deja margen al BCRA para continuar con el ciclo de recortes sin por ello desestabilizar la demanda de dinero y, en el camino, seguir con el proceso de desinflación (además de dar algo de impulso –aunque sea marginal– al nivel de actividad). Dólar tranquilo, inflación en baja, recortes de tasa y la secuencia arranca de nuevo. Sin nuevos shocks de precios a la vista, el proceso continuará hasta que las expectativas de devaluación se reactiven, lo cual podría demorar más de lo anticipado debido al mayor influjo de divisas. De todos modos, el BCRA haría bien en mantener la cautela para no dar pasos en falso frente a las primeras señales de cambio de escenario.

(*) Economista jefe de Management & Fit.

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