“Argentina no está aumentando la deuda, la está bajando”

14 de marzo, 2016

En diálogo con El Economista, Nicolás Dujovne, titular de la consultora homónima, plantea su visión sobre el acuerdo alcanzado entre el país y los holdouts, sostiene que “lo sorprendería” que el Congreso no lo apruebe y analiza cómo impactará el arreglo en la economía. Por Santiago Lilo.

El cierre del acuerdo se negoció por un total de US$ 11.684 M, incluyendo intereses, con una quita promedio del 38%. ¿Puede haber alguna posibilidades de que se concrete el acuerdo con los holdouts y se pudo haber arreglado en mejores condiciones?

Las posibilidades de que el Congreso apruebe el acuerdo con los holdouts son altísimas, y me sorprendería si sucede lo contrario. Argentina negoció bien y logró las condiciones necesarias para que el juez Thomas Griesa levante, bajo ciertos requisitos, las restricciones del país al financiamiento externo. Esto, a su vez, forzó a los acreedores más recalcitrantes como Paul Singer a aceptar la propuesta. Sin duda, la muestra de buena fe de la nueva gestión terminó inclinando la cancha para negociar mejores condiciones, con una quita promedio del 38%. Los nuevos bonos que lanzará el Gobierno por US$ 15.000 M tendrán un rendimiento de entre 7% y 8%, una tasa de interés más baja con respecto al promedio de las últimas emisiones de deuda.

¿Es más costoso seguir postergando las negociaciones con los holdouts?

Definitivamente. La tasa de interés que se aplicará a esta emisión de deuda es más baja de lo que venía devengando el capital de acuerdo a las cláusulas contractuales. En otras palabras, a medida que transcurra el tiempo y el país no solucione el tema holdouts, la deuda en default va a seguir devengando intereses mayores a los que pagaría por la emisión de nueva deuda. Por otro lado, hay que considerar también que en la actualidad la Argentina emite bonos bajo ley local, ya que los pagos al exterior están retenidos. Estos bonos, como el Bonar 2024 o el Discount, rinden aproximadamente alrededor de 7,6% en dólares. En cambio, la nueva emisión de bonos tendrá un menor rendimiento por dos razones. La primera, es que estarán emitidos bajo ley extranjera que, como premio, produce una disminución en la tasa de interés y la otra razón es que, debido al tamaño de la emisión, van a ser bonos con un nivel alto de liquidez, por lo cual es probable que tengan menor rendimiento que aquellos inyectados actualmente bajo ley nacional.

¿Están dadas las condiciones para que la colocación tenga éxito?

Sin duda. Hay dos fenómenos que hay que tener en cuenta. El primero es que estos bonos van a ser emitidos bajo ley extranjera y en moneda extranjera, por lo cual van a pasar a formar parte de los bonos considerados para el Emerging Markets Bonds Index (EMBI), que es el principal indicador de riesgo que siguen los porfolios de bonos de los mercados emergentes. La ponderación de Argentina en el EMBI va a subir de 1,6% a 3,3 % y eso aplicándolo sobre la cartera total del organismo –que cuenta con US$ 300.000 M– genera unos US$ 5.000 M adicionales de demanda de los fondos que simplemente siguen pasivamente al índice. Y, además, es probable que aumente el nivel de inversiones que estén sobreponderando su participación en la Argentina. Un mundo en el cual hay mucho crédito en deterioro, como es el caso de Brasil, es posible que el sobrante de inversiones vaya a parar a nuestro país. Según Financial Times, será la deuda más grande emitida por un país americano desde hace 20 años.

¿Cómo va a impactar esto en la economía en el largo plazo?

La realidad es que Argentina no está aumentando la deuda, sino que la está bajando. Esta canjeando un pasivo impago por un pasivo que va a estar vivo. Esta deuda para los tribunales en el que nos hemos sometido existe, y nos está devengando un interés altísimo. Por lo cual, en términos de liquidez, Argentina va tener que pagar los intereses en efectivo de la deuda todos los años cuando antes lo devengábamos. Pero la deuda Argentina no está aumentando sino que todo lo contrario. El único impacto negativo que afectará a las finanzas del país es que vamos a pagar intereses por US$ 2.000 M por año, que equivale al 0,2% del PIB.

¿Qué pasaría si la Argentina no hubiese arreglado la situación de default?

Hay dos efectos que quiero resaltar. El primer punto a destacar es que hoy en día los bonos rinden entre 7% y 8% porque el mercado advierte que estamos a las puertas de un arreglo. Si no estuviéramos en tratativas para salir del default nuestros bonos valdrían entre 10% y 11%. En segundo lugar, Argentina no tiene reservas prácticamente. Es el país emergente, o fronterizo, cuya relación entre las reservas y el PIB es la más baja junto a Venezuela. Por ende, bajo las condiciones actuales de escasez de reservas, no hay más alternativa que someter a la economía a un enorme ajuste para provocar un superávit comercial gigante o, como opción alternativa, empezar a renovar los vencimientos con deuda. Al mirar la literatura y la experiencia histórica, los países que han estado en un default recientemente tienen en promedio una calificación soberana dos escalones más baja que los que no tuvieron en esta situación. Es decir, haber atravesado la situación de imposibilidad de pago de deuda es un dato más relevante para las calificadoras de riesgo que otros indicadores como deuda pública o déficit fiscal. Por lo tanto, es necesario salir del default lo antes posible para que la Argentina baje el riesgo país y puedan llegar inversiones.

¿Qué tan fuerte es la relación entre riesgo país e inversión?

Al mirar la elasticidad de inversión a riesgo país en Argentina se puede encontrar una correlación muy estrecha entre ambos factores. Si dejás todas las demás variables constantes, los movimientos de riesgo país influyen con una elasticidad de dos puntos sobre la inversión. Por ejemplo, si bajamos el riesgo país 200 puntos básicos, se estima que la inversión aumentará en 4 puntos porcentuales. Para tener cierta dimensión del asunto, la salida del default conlleva una disminución de 300 puntos del riesgo país. Entonces resolver las negociaciones con los acreedores tendría como consecuencia bajar el riesgo país, aumentar el caudal de inversiones, más crecimiento del PIB y más empleo. Por lo tanto, el impacto del riesgo país sobre la inversión es muy potente.

El año pasado, Adelmo Gabbi anunció que las firmas calificadoras nos bajaron de categoría a país fronterizo por, entre otros factores, tener una baja transparencia en los mercados financieros. ¿Qué aspecto debe mejorarse en este sentido para atraer inversiones?

Lo principal es remover los controles de capitales. Las regulaciones deben ser utilizadas con fines prudenciales para controlar los flujos financieros sin tener que pagar los costos enormes que implica la esterilización. Aplicar controles de capitales con tanta discrecionalidad como venía haciendo la Argentina es contraproducente, y debe ser modificado de inmediato para que la entrada de inversiones sea efectiva.

¿Cómo va a repercutir la salida del default en las pequeñas y medianas empresas, que tienen escaso acceso a las inversiones extranjeras?

Típicamente te diría que en cualquier país emergente el que abre las puertas del crédito externo es el gobierno. Es el primero que termina creando una curva de rendimientos en dólares soberanos a partir de la cual se abre una curva de rendimientos para los bonos corporativos de las empresas que emiten en el exterior. Estas, por lo general, son empresas grandes. Lograr que las firmas más considerables se puedan financiar en el exterior tiene como beneficio que deja espacio para que el sistema financiero local pueda abastecer de créditos a las empresas pequeñas y medianas, y a los consumidores. De este modo, la salida del default termina generando una redistribución de los créditos en el mercado. Y este hecho tiene su lógica: por lo que son los costos de transacción y por la importancia que le pone el inversor extranjero a la liquidez del bono, éstos compran títulos de empresas grandes, que son las que tienes mayores ventajas cuando se abre el mercado externo. Sin duda, la inserción en el mercado financiero mundial hará que empiecen a circular mayor cantidad de bonos corporativos en el exterior, y que las Pymes puedan financiarse con la oferta crediticia local.

Para ello, ¿va a ser necesario que el Gobierno baje las altas tasas de interés actuales y evitar que los capitales entrantes se desvíen al sector financiero?

Actualmente, la preocupación principal del BCRA es bajar la inflación. Y cuando sube la tasa como lo viene haciendo busca estabilizar el tipo de cambio que es, en otras palabras, regular las expectativas inflacionarias del mercado. Una vez que construya un esquema de metas de inflación y, en consecuencia, esta haya bajado, la entidad se volverá más creíble y, en dos o tres años, es posible que los movimientos de tipo de cambio van a impactar mucho menos en los precios. Pero con la llegada de dólares estas tasas van a poder graduarse… Sin duda. Posiblemente en el segundo semestre las tasas sean mucho más bajas que ahora.

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