El turno del país en los mercados: desafíos y oportunidades

25 de enero, 2016

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Desde las elecciones legislativas de 2013, cuando el mercado comenzó a asignar una mayor probabilidad a un cambio de régimen tras los comicios presidenciales de 2015, los activos financieros locales, que cotizaban con altísimos descuentos (incluso en relación a contrapartes regionales), experimentaron un rally que se prolongó hasta hoy.

En este contexto, y si bien el menor set de precios de las materias primas, la recesión en Brasil y la desaceleración de China configuran un desafío desde el lado de la cuenta corriente, las bajas tasas de interés en los mercados, frente a los obstáculos que encuentra la Fed –desde el lado de la deuda– para apurar el ciclo de suba de tasas y la inyección de liquidez de los bancos centrales de Europa y Japón –para evitar el estancamiento–, abren una ventana para apalancar la economía desde el lado de la cuenta capital partiendo de los bajísimos niveles de deuda en el mercado. Esto es, para ir modificando la estructura de capital de la economía, actualmente sesgada hacia “capital propio”, que es en última instancia lo que generó la situación de partida de alta solvencia del Tesoro y baja liquidez del BCRA.

Esta situación, junto a las expectativas que el mercado depositó en la nueva Administración es la base de las historias “optimistas” que vienen escribiéndose en los últimos meses sobre las oportunidades que se le presentan al país en el terreno financiero. Expectativas que se refuerzan con el éxito en el manejo del equilibrio dólar-tasa en las semanas posteriores a la liberación (parcial) del cepo y con la sorprendente resistencia de la renta fija local frente al desplome en los mercados financieros globales por estas horas.

La relevancia de la apertura de la cuenta capital para la política, más allá de la evidente necesidad de reconstituir el capital de trabajo de la economía y de encarar proyectos de inversión que no pueden ser financiados por recursos corrientes, es que constituye el as en la manga que permite mejorar el trade off implícito en el trilema de la política económica en 2016: el manejo del equilibrio dólar-tasa de interés, la puja distributiva y la consistencia fiscal. Las expectativas positivas en los mercados y la situación de solvencia de partida dan un importante margen para avanzar en este sentido. Sin embargo, esta historia “optimista” enfrenta desafíos, que en medio de la euforia que genera el cambio en el cáracter del Gobierno quedan relegados.

En primer lugar, la convergencia de spreads soberanos parece requerir, como condición sine qua non, un arreglo definitivo del juicio en Nueva York (o al menos, en una primera instancia, una reposición del stay y/o el compromiso de los fondos buitre de no buscar trabar las colocaciones de deuda del soberano). La dureza que mostraron estos fondos en los primeros contactos, esperable en un contexto de inicio de negociación y donde, con el paso del tiempo, las acreencias devengan intereses judiciales que son superiores a los retornos esperados ex ante de casi cualquier activo financiero en el mercado norteamericano, puede ralentizar el proceso en la medida que la gestión busque alcanzar un acuerdo “digerible” en términos políticos. Vale tener en cuenta que la amenaza de los holdouts viene dilatando por ahora el repo del BCRA con bancos extranjeros, en un contexto en el que las reservas se mantienen en la zona de US$ 26.000 millones y crecen sólo por el aumento en los depósitos en moneda extranjera y la porción de la colocación de Lebac en dólares se integra con fondos que no se contabilizaban ya como reservas. Incluso aunque se lograra un acuerdo con una convergencia de spreads, los cisnes negros globales pueden impactar sobre el costo de fondeo vía un aumento en la tasa libre de riesgo.

En segundo lugar, y si bien los mercados pueden sostener historias ignorando el deterioro de los fundamentals durante largo tiempo (la burbuja subprime en Estados Unidos es un claro ejemplo), de no avanzarse en el manejo de una trayectoria sostenible del déficit fiscal, en algún momento el deterioro de las cuentas públicas podría empezar a colarse en los análisis de riesgo y sustentabilidad de la deuda. El elevado déficit primario de partida (4,8% del PIB neto de giro de utilidades del BCRA en 2015), junto a las altas tasas de interés nominales en pesos (que deberían sostenerse en niveles reales positivos según los lineamientos establecidos desde el BCRA), puede comenzar a incrementar el ratio de deuda pública en el mercado en forma acelerada, en simultáneo a un aumento en la carga de intereses en el mercado (hoy de apenas 0,8% del PIB). Más allá de que el ministro de Hacienda y Finanzas anunció un recorte de alrededor de 1% del PIB en el déficit primario para este año, la baja en la cuenta de subsidios implícita (1,5% del PIB) no resulta consistente a primera vista con el techo de la meta de inflación comunicada en la misma conferencia (25%), al menos si se hizo referencia a la inflación headline y no a un eventual índice “core” de inflación macroeconómica que excluya servicios regulados. Puntualmente, una reducción de semejante magnitud en los subsidios implicaría un impacto directo sobre la inflación de alrededor de 9 puntos, aunque en rigor dicho número varía en función de los ponderadores que se utilicen (el presente cálculo incorpora los del IPC-GCBA actualizados a diciembre de 2015).

En resumen, Argentina tiene hoy la oportunidad de retornar a los mercados de deuda como mecanismo para graduar las correcciones necesarias en el corto plazo, reconstruir el capital de trabajo de la economía y financiar proyectos de inversión con alto impacto en términos de productividad y competitividad. La baja deuda en el mercado constituye la principal carta a mostrar, ayudada además por las expectativas positivas que acompañan a la nueva gestión, aunque existen factores exógenos (situación financiera internacional), semiendógenos (resultado de la negociación en Nueva York) y endógenos (consistencia fiscal de mediano plazo) que pueden, en algún momento, comenzar a poner bajo la lupa la historia financiera optimista de Argentina.

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