Los cambios que vienen y los “cepodefensores”

El escenario cambiario hacia adelante

Finalmente, conocemos al próximo equipo económico. Alfonso Prat-Gay será la figura de mayor relevancia al frente del reformulado Ministerio de Hacienda y Finanzas, Rogelio Frigerio tendrá un fuerte peso dirigiendo el Ministerio del Interior e Infraestructura y Federico Sturzenegger comandará el Banco Central. Uno puede disentir con la orientación ideológica o con los planes de política económica frente a la situación actual, pero la idoneidad profesional no está en duda. Es más, las discrepancias entre el nuevo equipo y los principales asesores económicos de Daniel Scioli se centraban en el timing de la corrección de los desequilibrios, pero compartían un diagnóstico bastante similar de la coyuntura. El mayor foco debería estar en Frigerio y la cartera de Interior e Infraestructura. El federalismo y la inversión en infraestructura son los caminos para dejar de ser un país de ingresos medios (US$ 14.000 de PIB per capita) e iniciar el camino hacia uno de ingresos medios altos (US$ 25.000 de PIB per capita). Lamentablemente, el desorden macroeconómico actual nos obliga a centrarnos en las decisiones de corto plazo teniendo que rezagar, una vez más, el largo plazo. Sin orden y estabilidad económica desgraciadamente no hay agenda de desarrollo posible.

Conocidos los nombres de Prat- Gay y Sturzenegger, todo parece indicar que el shock le ganó la pulseada al gradualismo dentro de los asesores del Presidente electo. Sin embargo, veremos un shock en materia cambiaria pero más gradualismo en lo fiscal, pensando en un paulatino ajuste de tarifas para achicar el brutal déficit fiscal del orden del 6-7% del PIB. Lo que seguramente tendremos es un manejo más profesional del BCRA y un Tesoro que financia su déficit a través de emisiones de deuda y con organismos multilaterales, pero no más con emisión monetaria. El principal causante del desequilibrio cambiario, la inflación y el estancamiento económico es el brutal déficit de las cuentas públicas, financiado 70% con emisión monetaria. Sin embargo, la corrección fiscal probablemente será gradual para minimizar los costos en términos de actividad en el corto plazo, acotar el efecto sobre los precios y, fundamentalmente, para que sea políticamente viable.

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En los últimos días se conoció la intención de liberar inmediatamente el cepo. Claramente la continuidad del dólar ahorro y turismo no es una alternativa viable, simplemente porque no hay más dólares de libre disponibilidad. Prueba de esto es la comunicación desesperada del día sábado 21 de noviembre, por la cual el BCRA restringe aún más la posición general de cambios y la posición global neta para obligar a los bancos a traer dólares en corresponsalías del exterior. Dicho de otra manera, el cepo no es una alternativa porque ya no hace falta cuidar las reservas porque no las hay. La otra alternativa sería financiarse fuertemente en el corto plazo en el exterior, incentivar rápidamente por vía fiscal la liquidación de exportaciones y recién con dólares en custodia del BCRA (poder de fuego) abrir el cepo. Pero es un poco la historia del huevo y la gallina. Si no se toca “algo” el tipo de cambio, el agro no va a liquidar los dólares por más incentivos fiscales que existan. Aunque me saquen las retenciones, los productores elegirán quedarse sentados en un producto dolarizado esperando la corrección cambiaría que, más tarde o más temprano, llegará.

Otra visión equivocada de los “cepodefensores”, es que la deuda que tiene el BCRA con importadores y empresas por dividendos atrasados es cercana a los US$ 15.000 millones y, con lo cual, el cepo no se puede sacar. El BCRA no le debe nada a nadie (en realidad le debe muchísimo pesos a los bancos por Lebacs y posiciones de futuros, pero dejemos esto para otra ocasión). La demanda de dólares para importaciones y giro de dividendos no debe tener su oferta en el BCRA. De hecho, la idea de regímenes flexibles es que la demanda encuentre la oferta en el mercado y la autoridad monetaria tenga el derecho a intervenir cuando el precio de la divisa se desvíe de los fundamentos de la economía. Es más, las empresas durante todo este tiempo contaron con un mecanismo legal y regulado para pagar importaciones o girar dividendos: el que no quiso pagar el precio del “contado con liquidación” fue porque especuló con poder acceder a un dólar oficial barato.

Otro argumento que dan los “cepodefensores” es que el tipo de cambio puede sobrerreaccionar y mostrar un salto (over-shooting). Desafortunadamente no tenemos la bola de cristal, pero sí contamos con la referencia del dólar Bolsa y el “contado con liquidación”, dos formas de acceder en blanco a un dólar a un precio por debajo del paralelo. Haciendo bien las cosas, dichos precios están más cerca del techo que del piso. Por supuesto que no hay que minimizar el riesgo de una sobre rreacción y, por eso, la importancia de conseguir dólares en el corto plazo vía endeudamiento mientras llegan los del agro para contar con algún margen de intervención. Sería innecesariamente peligroso dejar que el tipo de cambio por sí solo encuentre su equilibrio sin ningún tipo de intervención. Ni los bancos centrales de los países con metas de inflación lo hacen. Con respecto a este punto, el nuevo Gobierno podrá conseguir dólares y, para esto, deberá regularizar la situación de la deuda en litigio rápidamente e incentivar al agro para que liquide cerca de US$ 10.000 millones en stock de cosechas pasadas. Este incentivo tendrá que venir desde el lado impositivo (por ejemplo, la suspensión de las retenciones de soja hasta la próxima cosecha y la eliminación para el trigo y maíz) e indefectiblemente de alguna corrección cambiaria. Un potencial blanqueo sumará algunos dólares, aunque no llegarán inmediatamente. Después de todo este análisis, ¿cuál es, entonces, la amenaza de mover el tipo de cambio? El peligro es el traspaso a precios: el famoso pass-through.

El pass-through

En una economía con inercia inflacionaria, atraso cambiario, alto nivel de empleo y crecimiento de la cantidad de dinero por encima del 35%, los riesgos de una devaluación no deben minimizarse. Pass-through tendremos y las nuevas autoridades no deben menospreciarlo, y la devaluación de enero de 2014 fue una clara muestra de ella. Ahora bien, por primera vez en muchos años podríamos llevar a cabo un plan integral con otras anclas (fiscal y monetaria) para contener el traspaso de la corrección cambiara. El debate en este punto es amplio y lo dejamos para otra nota. Ultima reflexión. Hay dos herramientas no muy amigables para contener el efecto: una es la suba de la tasa de interés y la otra es una mayor apertura de ciertas importaciones. Seguramente después de tantos años de desequilibrios algún costo en términos de actividad tendremos que pagar. Pero si no estabilizamos el mercado de cambios y empezamos a corregir los precios relativos, difícilmente dejemos atrás el estancamiento que ya supera los cuatro años.

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