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El recorrido del Merval

¿Continúa barato el Merval? ¿Ya pasó la oportunidad de compra? ¿Queda margen para la suba? Pocas preguntas son tan frecuentes y, a la vez, tan difíciles de responder. Bien sabemos que los movimientos de mercado de corto plazo son improbables de pronosticar dada la aleatoriedad que suelen presentar las variaciones de precios. Obviamente, seguir la Bolsa de cerca y tener ese olfato de mercado es sumamente útil para tomar decisiones, pero acertar sistemáticamente en el corto plazo es imposible aún para Gordon Gekko en la película “Wall Street”. En cambio, a largo plazo, uno puede plantear alguna tendencia, siempre enlazada a la dinámica de la coyuntura económica y sectorial de cada compañía. En términos generales y sin entrar en cada empresa en particular, puede ser útil mirar la valuación del Merval desde tres enfoques: ver la evolución del índice en dólares, analizar el índice en pesos pero ajustado por inflación y observar la dinámica de algunos ratios de valuación.

Ya casi terminado el 2015, el Merval exhibe un incremento del 60% y acumula nada menos que una suba excepcional de casi el 150% en los últimos dos años. Vale recordar que el mercado accionario venía mostrando un desempeño extremadamente pobre hasta el 2013. Desde 2007 al 2013, el Merval revelaba un incremento acumulado del 31%, aproximadamente 4,6% anual en pesos, negativo tanto en dólares como en términos reales. Sin embargo, al analizar la evolución del Merval en dólares y en términos reales, el buen recorrido de los últimos dos años sólo permite recuperar parte del terreno pedido. El gráfico muestra la evolución del índice medido en dólares al contado con liquidación y en pesos constantes de 1992. La dinámica de ambos es muy similar, lo que marca cómo básicamente el dólar libre siguió la evolución de la inflación. Tanto en dólares como en términos reales [1], el Merval apenas logra ponerse a la par de los máximos previos. En el cuadro figuran los valores alcanzados en los picos anteriores frente al nivel actual.

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La primera es que, lamentablemente, medir las cosas en moneda local no tiene mucho sentido en nuestro país. Los niveles alcanzados por muchas compañías son muy engañosos medidos en pesos corrientes. La segunda es que cada crisis es muy costosa. Al mercado le cuesta mucho recuperar los niveles previos luego de una crisis (contagio efecto tequila, fin de convertibilidad, crisis internacional y paro del campo, etcétera). En tercer lugar, los rendimientos reales y en dólares son poco alentadores en el largo plazo. Comprando dólares y guardándolos en un cajón, prácticamente ganaba lo mismo y me ahorraba varios disgustos. Cuarto, dada la fuerte volatilidad del mercado y la recurrencia de las caídas bruscas, saber salir en los auges y entrar en tiempos turbulentos permitió obtener grandes retornos. Dicho en otras palabras, un manejo activo de la cartera es importante y puede dar grandes rendimientos. Quinto, si bien todos los mercados presentan volatilidad, la nuestra es bastante más abultada producto de las recurrentes crisis y los vaivenes cambiarios. Para tener una dimensión, la volatilidad del mercado americano suele ubicarse en un rango entre el 10% y 25% anual, mientras que la del Merval medido en dólares ronda normalmente entre el 20% y el 40% anual.

Otros datos fundamentales para ver cuán caro o barato está el mercado son los ratios de valuación. Si bien es recomendable explorar los principales ratios por compañía y sector, tener una visión general también resulta muy útil. Después de la espectacular suba del último tiempo, el ratio Precio/Ganancias (P/E: número de veces que está contenido el beneficio por acción en el precio) supera levemente al promedio posconvertibilidad. Con lo cual, siguiendo este indicador, el mercado no muestra para nada una sobrevaluación, sino que se ubica en el promedio del último tiempo y todavía por debajo de la media latinoamericana (aproximadamente 14). En el mismo sentido, el ratio EV/ EBITDA (Valor de la empresa/ EBITDA), también muestra una recuperación hasta alcanzar el promedio de los últimos años, cercano a cuatro veces. Este ratio exhibe todavía una subvaluación con respecto al promedio de 7 veces de los principales mercados de América Latina.

Tanto en dólares como en pesos ajustados por inflación, el Merval se encuentra lejos de estar sobrevaluado. En el mismo sentido, en nuestro simple ejercicio los ratios tampoco exhiben una sobrevaluación (repetimos, siempre convienen mirar en detalle por empresa y sector). Sin embargo, los ratios de hoy son muy superiores a los vigentes en 2013, cuando las empresas tenían valores deprimentes. Actualmente tienen “en promedio” un valor medianamente acorde a su rentabilidad. Obviamente dentro del promedio hay una gran disparidad. Con lo cual, para delante, cualquier suba de mercado provocará un aumento de los ratios de valuación por encima del promedio de los últimos años a niveles más latinoamericanos. Pero más tarde o más temprano, serán los resultados de las empresas los que finalmente le brinden (o no) sustento a la suba, y entonces como siempre, dependeremos de una marcha económica más saludable y, sobre todo, estable.

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