Sigue el deterioro fiscal

Un factor de tensión para la pax cambiaria

Con la difusión de los resultados fiscales de marzo, los consultores se pusieron monotemáticos. Todos, casi sin excepción, dedicaron sus informes a reseñar el deterioro que exhibieron las cuentas públicas en el primer trimestre del año (el de marzo fue el cuarto rojo primario mensual consecutivo) y a presentar sus lúgubres proyecciones para todo el año.

“Las cuentas públicas cerraron el primer trimestre del año con un déficit primario de $32.434 millones, 25 veces el déficit presentado en igual periodo del 2014. El déficit fiscal, por su parte, ascendió a $57.750 millones, 280% mayor respecto del mismo período de 2014”, apuntan desde el IARAF. En líneas generales, los informes a los que tuvo acceso El Economistatienen las mismas cifras. Una excepción es el de ACM, que calcula un rojo primario de $ 44.834 millones para el primer trimestre. En cuanto al rojo fiscal (tras el pago de intereses), todos coinciden que osciló entre $57.000 y $59.000 millones en el primer trimestre. En todos los casos, los cálculos se realizan sin los aportes hechos por el FGS de la Anses y el BCRA.

Más allá de las diferencias, todos coinciden en que el deterioro de las cuentas públicas es producto de la ampliación de la brecha entre el ritmo de crecimiento del gasto, por un lado y de los ingresos tributarios, por el otro. En los primeros tres meses del año, según ACM, el gasto público creció 39,6% y los ingresos, 25%: 14,6 puntos de diferencia. En marzo, último dato disponible, la diferencia llegó a 17,1 puntos: 44,1% versus 27%.

“Si se mantienen estas tasas de expansión de ingreso y gasto público en el resto del año, el 2015 se cerraría con un déficit fiscal superior a $420.000 millones, o el equivalente a 7,6% del PIB”, sostiene Federico Muñoz. Desde ACM son (algo) más optimistas: “En este marco y con una recaudación creciendo en torno a 30% interanual, el déficit primario ajustado alcanzaría $315.000 millones (6,1% del PIB), que se amplía hasta $360.000 millones (6,9% del PIB) cuando se incluye el pago de los intereses de la deuda. Mirando este resultado en perspectiva, posiblemente 2015 cierre un déficit fiscal solo comparable con el registrado en la crisis de 1989”.Más optimistas aún son en Analytica: “Aun considerando cierta moderación pasada la contienda electoral (tal como ocurrió a fines de 2011) proyectamos que este año el déficit fiscal (sin rentas del BCRA) llegará al 6% del PBI ($300.000 M), resultado inédito en las últimas dos décadas”. Por último, Kiguel se ubica en un punto medio: “El elevado y creciente déficit fiscal es una amenaza silenciosa. Ha estado aumentando por once años ininterrumpidos. Este año con suerte rondará el 6% del PIB (cifra que excluye a las utilidades del Banco Central, pero incluye a los recursos que transfiere la Anses), aunque podría superar el 7% fácilmente si el Gobierno no toma algunos recaudos. Será el mayor déficit de los últimos veinticinco años”. Atención presidenciables.

Los efectos

Semejante desajuste fiscal no es neutral para las demás variables de la economía: sobre todo, para el flujo de crédito al sector privado y para la suba de precios. “Si bien el Tesoro está mucho más activo en la emisión de deuda ($20.000 M en Bonac 2016), para cubrir el bache fiscal se utilizará al máximo el financiamiento del BCRA. Esto tiene un doble efecto sobre el sector privado: por un lado, con más emisiones y menos liquidez del sistema financiero, las tasas de interés tendrán presión al alza limitando la recuperación de los préstamos y, por el otro, la mayor expansión monetaria le pondrá un piso elevado a la inflación”, explican desde Analytica. “La dinámica del primer trimestre confirma que el Gobierno está dispuesto a profundizar el impulso fiscal, incluso teniendo en cuenta los crecientes desequilibrios macroeconómicos que enfrenta nuestra economía y los riesgos que implica la ampliación del desequilibrio presupuestario”, sostienen desde ACM. Con las elecciones a la vuelta de la esquina, no hay expectativas de que el gasto deje de crecer, como dicen en Analytica, “rápido y furioso”.

Pero los problemas, desde ya, no se limitan

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a 2015. El deterioro fiscal también meterá la cola en la sucesión. “El año próximo las necesidades financieras serán aún mayores, a menos que haya algún tipo de ajuste fiscal. Con un ajuste en torno a 1,5 puntos del PIB, las necesidades serían similares a este año. Sin embargo, el Banco Central tendrá menos margen para financiar, mediante adelantos transitorios y utilidades, y el mercado local no podrá absorber otra vez tantos bonos sin limitar el crédito privado significativamente. Emitir deuda cara en moneda extranjera es otra opción costosa. No habrá alternativas simples y sin costos para el próximo Gobierno”, advierte Kiguel. “Aún si el nuevo Gobierno consiguiera abrir rápidamente nuevas fuentes de financiamiento alternativas al BCRA (contingencia cuya concreción no está garantizada), es evidente que resultará imperioso un esfuerzo notable de ajuste del gasto público, para permitir la contención de la inflación y para aliviar el peso de un Estado muy gordo sobre un sector privado exhausto”, complementa Muñoz. ¿Volverá el lápiz rojo?

El cuarto

Un consultor muy solicitado en la city, y que solicita off the record, dice que los problemas podrían llegar incluso antes de 2016, y pone el acento en el siempre temerario cuarto trimestre. En esos tres meses, el rojo fiscal suele más que duplicar al del primer trimestre. En otras palabras, aumentará la emisión monetaria. En un contexto de expectativas devaluatorias en alza debido a la percepción de que el nuevo Gobierno tocará el tipo de cambio, el cóctel de creciente monetización del déficit más huida del peso puede despertar a las brechas cambiarias (si es que no se despiertan antes) y presionar con más fuerza sobre las reservas del BCRA vía el dólar ahorro.

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