Los desequilibrios macro pondrán a prueba la pax cambiaria

El déficit fiscal llegará 6% del PIB en 2015

Mientras el mercado se mantiene expectante por la pax cambiaria lograda en los últimos meses, la transición le sigue sumando tareas a la sucesión. Con el gasto creciendo muy por encima de los ingresos, el desequilibrio fiscal aumenta aún más, marcando nuevos record. Cubrir el bache no sólo demandará más emisión monetaria, sino que también obligará al Tesoro a tomar más pesos presionando sobre los precios y corriendo de la escena al crédito para el sector privado. En este marco, encarrilar las finanzas públicas es clave para lograr una salida gradualista.

Como vengo insistiendo, uno de los mayores riesgos que enfrenta la salud macroeconómica es “la otra brecha”, referida a la creciente disparidad entre el crecimiento del gasto respecto a la recaudación. Desde 2007 que las cuentas públicas están en rojo, empeorando sistemáticamente en todos los ejercicios y especialmente en los últimos dos. De hecho, en los últimos dos años el gasto primario creció 7 puntos porcentuales más que los ingresos, derivando en un déficit primario del orden del 3% del PIB en 2014 que, con los intereses pagados, llegó a 4,4% del PIB, el peor resultado desde 1990.

Con los últimos datos publicados, las luces de alerta son más visibles, pues la dinámica que tomaron los principales indicadores fiscales pone en peligro la sustentabilidad fiscal. Concretamente, en el primer trimestre el resultado primario del Sector Público Nacional (neto de las transferencias del BCRA) marcó un déficit de $33.600 millones, más del doble al del mismo período del año pasado. Los datos son peores al considerar el pago de los intereses de deuda por $25.300 millones (+81% interanual) resultando en un déficit global de casi $59.000 millones (versus $33.000 millones en el primer trimestre de 2014). Este marcado deterioro obedece a que el gasto creció 40% interanual mientras que los ingresos “genuinos” (tributarios y en seguridad social) lo hicieron al 30% interanual, mostrando una importante desaceleración respecto a la performance del año pasado debido a la menor inflación y caída de las exportaciones. Quedó en el olvido la “esperanza” que tuvimos en el último trimestre del año pasado cuando parecía que la brecha se había cerrado con ingresos y gastos creciendo al 40% interanual.

En cuanto al gasto, si bien muestra un crecimiento “estable” en torno del 40% interanual desde el tercer trimestre del año pasado, preocupa que el componente “inelástico” (salarios y jubilaciones) aumentó al 41% interanual debido a los ajustes en las jubilaciones y en los salarios, con lo cual difícilmente pueda moderarse en lo que resta del año, más aún considerando que el gasto en subsidios sociales fue el menos dinámico con un alza de 37% interanual (seguramente en los próximos meses el Gobierno anunciara un nuevo aumento por la asignación universal por hijo –AUH–). Por otro lado, el gasto “elástico” (incluye las transferencias discrecionales a provincias, obra pública, subsidios económicos y déficit de empresas públicas) creció al 38% interanual, 10 puntos menos que en el último trimestre de 2014 por la moderación de los subsidios energéticos (recordemos que en 2014 se duplicaron). Lejos de moderarse, en un contexto electoral, el gasto seguirá subiendo con fuerza, especialmente en el último trimestre.

Es por ello que aun considerando cierta moderación pasada la contienda electoral (tal como ocurrió a fines de 2011) este año el déficit fiscal (sin rentas del BCRA) llegará al 6% del PIB ($300.000 M), resultado inédito en los últimos 25 años. Si bien el Tesoro está mucho más activo en la emisión de deuda ($20.000 millones en Bonac 2016) y utiliza los depósitos que tiene en el sistema financiero, la principal fuente financiera del Tesoro sigue siendo el BCRA. Esto tiene un doble efecto sobre el sector privado: por un lado, con más emisiones y menos liquidez del sistema financiero, las tasas de interés tendrán presión al alza limitando la recuperación de los préstamos y, por el otro, la mayor expansión monetaria le pondrá un piso elevado a la inflación.

En este contexto, la transición deberá enfrentar un período de nubarrones. Los desequilibrios macroeconómicos acumulados pondrán a prueba la fortaleza de la pax cambiaria en el segundo semestre. No hay incendio de Roma, pero las definiciones que vaya tomando “la sucesión” serán una prueba difícil. Lo que sí está claro es que hasta que no se muestre un programa macroeconómico sustentable, el crecimiento del nivel de actividad y del empleo seguirá esperando.

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