“El mercado espera que los cambios sean graduales”

Entrevista a Alejo Costa, Head of Strategy de Puente

(Por Facundo Matos Peychaux)

¿Cómo ve el escenario financiero 2015-2016?

Nuestra visión y que creo que es compartida por el mercado es constructiva hacia Argentina en el corto plazo por el efecto de que se descuenta que en 2016 se van a dar ciertos cambios que favorecerán el precio de los activos. Tanto para el equity como la renta fija, las subas esperadas son similares, del 25-35%, porque al no estar haciendo pagos los bonos operan de modo similar al equity. Del lado del equity, al contexto general le tenés que agregar un lado complejo, ver cada empresa a nivel micro. Cómo se comporte Edenor va a depender de las tarifas, YPF de la política energética y los bancos de si el Gobierno se comporta idénticamente o si se le da más espacio al sector bancario para que pesque créditos.

Pero, ¿cómo se recupera el crédito sin una moneda confiable?

No va a haber manera de solucionar eso sin una política monetaria creíble, dándole credibilidad a la política monetaria para anclar las expectativas. Es clave el ancla nominal que elija el próximo Gobierno. En los 70’ fue la Tablita, en los 90’ el tipo de cambio, en la actualidad el Gobierno no tuvo ancla nominal primero y por eso tuvo problemas con la distorsión de precios y ahora llega al final de su mandato utilizando las negociaciones salariales y el tipo de cambio. Por eso el próximo Gobierno va a tener que tener un ancla nominal y una vez que se logre anclar las expectativas se va a poder pensar en gradualmente recuperar el crédito a mediano y largo plazos.

De cara al próximo gobierno, ¿la evolución de qué factores hay que seguir de cerca en términos financieros?

Hay tres aspectos a tener en cuenta. El tema de los holdouts, que requiere una solución como driver número uno, como mayor factor tanto desde el lado de los equities como de la renta fija. El segundo tema es la cuestión macro a nivel de corto plazo, donde los temas principales son el cambiario, las reservas, y qué ajuste se puede dar por ese lado, dado que hay una sensación generalizada de que hay un atraso cambiario que uno puede discutir de cuánto es pero existe a causa de salarios que vienen creciendo en dólares por sobre la tasa de depreciación. Y la tercera cuestión es el tema local: las tarifas y el ajuste que debe haber.

¿Y en el mediano plazo, una vez que se hayan hecho los ajustes correspondientes?

A mediano plazo, a diez o quince años, lo que se está discutiendo es la capacidad en Argentina de recuperar el crédito a largo plazo, algo que está siendo parte de los planteos de los bancos, el tema fiscal y la competitividad. Argentina parte de bajo ahorro interno y presión tributaria elevada. El próximo Gobierno buscará un crecimiento con base en el ahorro externo: emisiones de deuda, empresas capitalizándose en el exterior, financianciamiento e inversiones extranjeras. Eventualmente Argentina tiene que converger a que en parte sea el ahorro doméstico el que potencie el crecimiento. Y después hay un problema estructural que es la productividad que viene estancada. Eso implicará aumentar el capital físico, humano, mayor educación. Lo que estamos discutiendo es que si hay arreglo con los holdouts, pasaremos de ser un país de tasas del 9% a uno de 7%, si se solucionan los problemas macro, seremos uno de 6% y ahí nos pondremos a discutir estos factores a ver si somos de tasas del 4,5% o del 6%.

Hay un debate entre economistas sobre cómo realizar los ajustes: gradualismo versus shock. ¿Cómo verían un ajuste de shock en el mercado?

En términos cambiarios el debate es que un shock podría aumentar la nominalidad y se trasladaría a precios, presionando sobre los salarios y provocando una devaluación al estilo del Rodrigazo. Ese es el miedo. En cambio, los que están a favor del shock plantean que si controlás esa nominalidad, tenés un escenario como el de Cavallo: tasas e inflación menores en muy poco tiempo. Pero da la sensación que la gente no está cómoda con eso, no está dispuesta a aceptar a ese shock. Igualmente, el tipo de cambio solo no arregla todo. Parte de las correcciones vendrán por un ajuste cambiario, que en parte ya está si uno ve el CCL, por ejemplo. También pasa por reducir la presión fiscal, las retenciones al agro, que baje el costo del capital y aumentar la velocidad de los reintegros, algo que está en las plataformas de la mayoría de los candidatos. Comprar maquinaria a menor costo y financiado aumentará la productividad y, por ende, la competitividad.

¿La manera en que se implementen las medidas afectará de algún modo el modo el valor de los activos?

Sí, pero en segundo plano. Primero hay un efecto más generalizado y después está el caso de las acciones en particular, donde hay activos que dependen de cómo se haga ese ajuste, como los bonos dollar-linked o las acciones de Edenor o TGS. De todos modos, el escenario base que tiene hoy el mercado en mente es que los cambios van a ser graduales, que se va a ir en la dirección correcta pero gradualmente. La evidencia de esto es que hay más demanda de bonos atados al dólar de 2018 que de 2016 y algo similar ocurre con Edenor, TGS o Transener.

Se suele hablar de que tal o cual es “el candidato del mercado”. ¿Hay un preferido?

En promedio, los inversores se sienten más cómodos con Macri que con Scioli porque ha sido más transparente y sus asesores son menos ambiguos. Pero hay muchos con grandes posiciones en Argentina que prefieren a Scioli porque los preocupa que Macri no pueda garantizar la gobernabilidad y, en cambio, creen que Scioli va a tener suficiente poder para hacer cualquier cambio que necesite.

La provincia de Buenos Aires emitió deuda a seis años a una tasa superior al 10%. ¿Cómo evalúa esa operación?

Creo que la provincia logró eliminar los riesgos ante el vencimiento del BUENOS15, asegurándose en buena manera el programa financiero para el año, asumiendo que el swap del BUENOS15 que se propone para la semana sea exitoso, y creemos que lo será. Para los inversores es una apuesta muy atractiva: un riesgo similar al soberano, ley NY, y con un upside muy interesante para el año que viene, del orden del 20%.

Nación, CABA e YPF emitieron a menores tasas.

Pero la provincia ha operado tradicionalmente con un spread sobre el soberano ley local y, por ende, con un spread sobre CABA e YPF. El mercado ve a la provincia como un high beta sobre soberano: depende del soberano en términos de recursos por las transferencias discrecionales y sus bonos son menos líquidos. En ese contexto, no tiene opción más que validar esas tasas. Las tasas fueron las del mercado, apenas arriba de 10%. Y respecto al plazo, se apuntó a un punto en el cual no había bonos sin irse demasiado largo para mantener el interés del mercado. La provincia no podía seguir esperando mucho más y el contexto era lo suficientemente bueno para lanzar la emisión.

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