¿Estás igual?

12 de mayo, 2015

(Columna de Maximiliano Castillo Carrillo, director de ACM)

Pese a los crecientes desequilibrios macroeconómicos, el Gobierno ha sido exitoso en los últimos meses para reducir la volatilidad de cambiaria, incluso si se tiene en cuenta las presiones adicionales que están imponiendo la apreciación global del dólar y la depreciación del real. En particular, la brecha entre la cotización oficial y su versión informal, o blue, se redujo sostenidamente en lo que va del año, pasando de más de 60% a menos de 41%, registrando mínimos no vistos desde junio de 2014. Una situación similar se observó en la brecha del dólar oficial con el “contado con liquidación”.

El Banco Central también ha podido recomponer las reservas internacionales no sólo sobre la base de mayores restricciones y del acceso al financiamiento bilateral de corto plazo (e.g. swap de monedas con el Banco Central de China), sino también debido a las recientes colocaciones de deuda del Tesoro e YPF, entre otros. En efecto, los activos del BCRA se incrementaron US$ 2.460 millones (8%) en las últimas dos semanas y hoy alcanzan US$ 39.898 millones, ubicándose US$ 2.455 millones (8%) por encima de su nivel a fin de año, que es el más alto desde octubre de 2013. Las reservas internacionales “netas”, es decir, excluyendo los préstamos de corto plazo y los pagos de deuda retenidos por el conflicto judicial en Estados Unidos alcanzan aproximadamente US$ 27.950 millones, nivel que, si bien aún es bajo, no se observaba desde agosto pasado. De hecho, el comportamiento de los últimos días de las reservas “netas” revierte la caída observada desde finales de 2014.

Corto y mediano plazos

La disponibilidad de financiamiento voluntario en moneda extranjera es clave a corto plazo para permitir transitar los próximos meses sin un nuevo evento de volatilidad cambiaria y con mayores posibilidades de permitir profundizar algunos signos de recuperación de la actividad. Las distintas estadísticas oficiales y privadas confirman que la dinámica económica durante el primer trimestre del año resultó algo mejor a la esperada, principalmente por la evolución del consumo y algunos sectores específicos, como la construcción.

Más allá de lo ocurrido en los últimos meses, una pregunta más relevante es intentar descifrar si esta estabilidad cambiaria será sostenible a corto y mediano plazos. A corto plazo, la propia estacionalidad positiva de la oferta de divisas que se amplía en los próximos tres meses por las ventas del sector agroindustrial, permite ser optimista sobre la capacidad de las autoridades para contener las presiones cambiarias, mucho más si el Tesoro es capaz de realizar alguna emisión de deuda adicional a nivel internacional. Además, está claro que el Gobierno en general y, el Banco Central en particular, están dispuestos a “jugar fuerte” para alcanzar su objetivo, por ejemplo, a través de la intervención (venta) en el mercado de “futuros” del dólar y de profundizar los controles y las regulaciones cambiarias.

Sin embargo, a “mediano plazo” seguimos siendo relativamente pesimistas sobre las posibilidades de éxito de la estrategia oficial. No sólo algunos de los mecanismos utilizados por las autoridades (e.g. controles al acceso al mercado de cambios o intervención en el mercado de futuros) tienen un efecto parcial y acotado en el tiempo, sino que en la medida en que no se corrijan algunos de los desequilibrios macroeconómicos que subyacen a las presiones cambiarias, difícilmente sea posible evitar otro evento de volatilidad del dólar.

Solo hace falta revisar lo ocurrido el año pasado. No hay que perder de vista que luego de que la devaluación del tipo de cambio oficial en enero de 2014 y la parcial corrección en el sesgo de la política monetaria permitieran contener las presiones cambiarias, a fines del tercer trimestre resurgió nuevamente la incertidumbre que desembocó en la implementación de otra serie de medidas. Es más, la totalidad de los indicadores macroeconómicos relevantes hoy están peor a los vigentes antes de la devaluación de enero del año pasado.

Los fundamentals

En realidad, la insostenibilidad de la actual configuración macroeconómica está lejos de mostrar algún indicio de corrección. Muy por el contrario, el desequilibrio fiscal se sigue profundizando y la divergencia entre la dinámica de ingresos y gastos se amplía. Por ejemplo, el aumento nominal del gasto primario nacional alcanzó 37,4% a/a, nuevamente superando el incremento de los ingresos tributarios que subieron 28,9% a/a en los primeros cuatro meses del año. Así, el déficit fiscal se amplió más del doble en el primer bimestre. Teniendo en cuenta esta evolución reciente, las características propias de un año electoral y el track record de la actual administración, esperamos que el déficit fiscal primario se profundice nuevamente en 2015 y alcance a $265.000 millones (5,6% del PIB) que se amplía hasta $310.000 millones (6,5% del PIB) si se cuenta el pago de intereses.

Más aún, si el Gobierno es exitoso en su estrategia de financiamiento de mercado, los riesgos a que el desempeño fiscal sea aún más negativo son significativos. Visto de otra manera, la disponibilidad de financiamiento voluntario no necesariamente se reflejará en una menor presión sobre la asistencia que el Banco Central otorgará al Tesoro. En este sentido, el deterioro de las cuentas públicas requerirá nuevamente de una importante “ayuda” por parte del BCRA, condicionando así la política monetaria, incluso asumiendo que el Gobierno logra seguir accediendo al mercado de capitales. En efecto, prevemos que el financiamiento del BCRA al Tesoro sumaría cerca de $270.000 millones (5,6% del PIB).

Si bien es cierto que las perspectivas de un cambio de Gobierno, junto con la mayor disponibilidad de financiamiento voluntario (con mejores condiciones financieras) que podría originar una corrección en el marco de política económica, la magnitud de los desequilibrios acumulados (e.g. precios relativos y déficit fiscal, entre otros) y las restricciones políticas que pueda enfrentar la próxima administración obligan a ser más bien cautelosos sobre el desempeño económico a mediano plazo. (*) Director de ACM

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