¿Cómo salir del cepo y no morir en el intento?

La pregunta es cómo, cuándo y con qué recursos financiar su levantamiento

Los economistas recogieron el guante y se pusieron a debatir sobre uno de los temas que ganará tracción en los próximos meses: cómo salir del cepo o, para decirlo más técnicamente, cómo desarmar las restricciones cambiarias tal cual las conocemos desde 2011-2012. ¿Qué pasos hay que seguir y cómo se financiará esa “desrepresión” financiera acumulada? Veamos.

Según Federico Muñoz, y buena parte de la profesión, se debería aplicar un enfoque gradualista: “Dado el fracaso resonante del cepo cambiario como estrategia para combatir la restricción externa (escasez de divisas), existe amplio consenso entre los economistas respecto a que el próximo Gobierno deberá planear y concretar su eliminación. Pero el consenso se diluye cuando se discute el timing de la medida. Para algunos, la reunificación cambiaria debería darse tan pronto asuma el nuevo Gobierno; para otros (entre quienes nos incluimos), la eliminación de las restricciones debería ser un proceso gradual, en el que primero se remueven las trabas a las importaciones y al giro de utilidades y, en última instancia, se levantan las barreras a la demanda de dólares para atesoramiento”.

¿Pero a cuánto alcanza el stock de dividendos y utilidades contenidas por el cepo? Según Miguel Kiguel son US$ 10.000 millones. “A fin de año, las empresas extranjeras habrán acumulado en cuatro años utilidades y dividendos sin transferir por unos US$ 10.000 millones, cifra que representa unos 2 puntos del PIB y duplica al monto de importaciones impagas. Es otro de los legados del cepo”. Según Elypsis, es un poquito más: US$ 11.000 millones, “un tercio de las reservas brutas y la totalidad de las reservas netas proyectadas para fin de 2015”. Desde Elypsis, proponen que el stock de utilidades acumuladas debería ser titularizada para blindar a las reservas de una caída pronunciada. “Debería ser convertido a un instrumento en dólares no transferible, pagadero a mediano plazo y con posibilidades de rescate parcial anticipado y a descuento según evolucionen las reservas”, explican. Una buena parte del levantamiento de esta restricción, dicen, podría autofinanciarse con la llegada de Inversión Extranjera Directa (IED).

Pero el gran tema es el levantamiento (es decir, la vuelta a la situación pre-2012) del “dólar ahorro”. ¿Se puede hacer de un día para el otro, como planteó Mauricio Macri? “Una eliminación súbita de las restricciones cambiarias, como propuso días atrás el candidato a presidente por el PRO, Mauricio Macri, podría resultar un factor de turbulencias más que de certezas”, advierte Daniel Heymann. Los agentes harían filas en las casas de cambio para hacerse de dólares anticipando (y forzando) una devaluación. Por eso, desde Elypsis también proponen una salida gradual y preanunciada, que incluya otras medidas, como una normalización del Indec para coordinar expectativas nominales, so pena de que se acentúe la huída del peso: “Una eliminación inmediata sin contar con un ancla nominal sustituta podría disparar un ataque especulativo contra el peso, forzando un ajuste monetario recesivo (…) Una salida apresurada, al crear expectativas de shock cambiario, fomentaría la dolarización de ahorros, la postergación de la liquidación de stocks y la entrada de IED, precipitando una corrida que amplificaría la devaluación (overshooting) y su traslado a la inflación, obligando a una política monetaria más contractiva. Algo similar ocurriría si la estabilización del tipo de cambio se hace en niveles insostenibles y sin un programa monetario consistente”. En este sentido, la revaluación global del dólar es una mala noticia porque aumenta, en el peor momento, el apetito dolarizador. Nada es fácil.

La normalización del pago de importaciones, un tema clave para el aparato productivo y, sobre todo, para el sector industrial, también deberá estar sobre la mesa más temprano que tarde. ¿Con un tipo de cambio tan atrasado, no se produciría una avalancha de importaciones si se levantaran las barreras comerciales y se eliminaran las DJAI’s?

Otros economistas, como Daniel Glatstein, proponen desdoblar el mercado cambiario: “La salida más sensata para esta situación es un desdoblamiento cambiario. Mantener el tipo de cambio oficial actual para las operaciones comerciales, e implementar un tipo de cambio legal alternativo para la salida e ingreso de dólares financieros y de capital, así como para el turismo. De esta manera podríamos evitar un overshooting que impacte en la economía. Adicionalmente, crearíamos incentivos significativos para el ingreso de inversiones y de dólares financieros, que permitirían dar un horizonte de previsibilidad sin un impacto en los precios como el que podría esperarse con una estrategia de shock”, dice Glatsetin.

Todos quieren salir del cepo. La pregunta es cómo, cuándo, con qué recursos financiar su levantamiento y qué medidas de política económica tomar antes. Hay recetas para todos los gustos y el debate recién comienza. Bienvenido sea.

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