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Los crecientes costos de la paz cambiaria

Durante las últimas semanas estamos atravesando una especie de paz cambiaria. El dólar oficial sigue prácticamente planchado, lo que permitió bajar la tensión en el mercado y acomodar la inflación unos escalones más abajo. Con un dólar planchado, lo que importamos nos termina saliendo más barato y lo que dejamos de exportar también. En un mundo donde el dólar se fortalece a toda marcha, los beneficios de acentuar el atraso cambiario son redituables en el corto plazo. En cambio, los problemas asociados a la competitividad se pueden disimular por más tiempo, más si nos abrimos al fondeo internacional (swap chino: inusual pero financiamiento al fin). Dicho sea de paso, las cantidades exportadas se encuentran estancadas desde el 2007.

El resto de los dólares (paralelo, dólar MEP y contado con liquidación), también vienen mostrando una bienvenida calma, incluso cayendo considerablemente en las últimas semanas. Hay varias cosas a tener en cuenta. En primer lugar, el riesgo país bajó considerablemente y los activos argentinos están mostrando una suba nada despreciable, y el mejor clima financiero le quita presión al mercado cambiario. En segundo lugar, durante el 2014 el BCRA intervino indirectamente aliviando el mercado paralelo mediante la venta de dólar ahorro por casi US$ 3.000 millones. Una parte de estos dólares se ofrecen posteriormente en el mercado paralelo, aumentando la oferta. La otra parte, quienes efectivamente compren para atesorar, es en definitiva una menor demanda en el mercado informal. En lo que va del 2015, las ventas mediante este mecanismo rondan los US$ 1.200 millones, con lo cual de continuar a este ritmo superarían los US$ 6.000 millones en el año. Esta considerable apertura del grifo le está sacando presión al dólar paralelo. Por último, y en lo que me gustaría ampliar un poco más, la polí- tica monetaria está suministrando una menor cantidad de pesos al sector privado, lo que también contribuye a apaciguar la demanda de divisas. La política del BCRA durante el último tiempo nada tiene que ver con la implementada durante periodo 2010/2013.

Son varias las causas que explican la brecha cambiaria, principalmente el cepo, el atraso cambiario y las tasas de interés para los plazos fijos en terreno. Sin embargo, en el último tiempo, la emisión no estaría alimentando la brecha, más bien viene actuando en sentido contrario. Antes que nada, vale remarcar que el cepo y las nuevas regulaciones del BCRA en alguna medida fragmentan la estrecha relación entre las tasas de interés y la emisión monetaria.

Durante el periodo comprendido entre el 2010 y mediados de 2013 aproximadamente, los agregados monetarios crecieron en promedio al 35%, varios puntos por encima de la inflación. A partir de entonces, con cambio de autoridades de por medio, el ritmo de monetización bajó aproximadamente 10 puntos, y finalizó el 2014 con un crecimiento del 22%. Más importante aún es el cambio en los factores explicativos de la emisión. A partir del 2013 y más marcadamente en 2014, la emisión tuvo como objetivo financiar al sector público. Es más, sin considerar la monetización con destinos fiscales, la base monetaria se contrajo en términos nominales. Dicho en otras palabras, como suele ocurrir en estos casos, denominados regímenes de dominancia fiscal, el sector público desplazó al sector privado.

En el último tiempo el BCRA se dedicó sistemáticamente a absorber la emisión destinada al Tesoro. Estas operaciones implican un costo dado por los intereses de los títulos colocados a cambio de los pesos. El 2014 finalizó con un déficit fiscal cercano a los $228.000 millones, de los cuales el BCRA financió el 70% y entre el ANSES y una pequeña emisión de bonos por parte del Tesoro se repartieron el resto. En consecuencia, el stock total de títulos alcanzó los $276.456 millones, lo que implica un costo de esterilización superior a los $70.000 millones.

Efectuemos un ejercicio numérico extremadamente sencillo y simplificador, pero que puede ser de mucha utilidad para entender la sostenibilidad de la política económica actual. Supongamos tres escenarios para el 2015. Uno donde la política fiscal se comparta de forma neutral (gastos crecen al mismo ritmo que los ingresos), otro donde actúa de forma expansiva (gastos crecen por encima de los ingresos) y el último donde la política fiscal se comparta de forma contractiva en un año electoral (gastos crecen por debajo de los ingresos). En todos los escenarios, vamos a suponer que el Banco Central financia el 70% de dicho déficit a un costo promedio del 27%, replicando lo ocurrido el año pasado.

Empecemos por el escenario neutro. Si los gastos crecen al mismo ritmo que los ingresos (30% en nuestro ejercicio), el déficit fiscal aumenta en términos nominales dado que partimos de gastos mayores que los ingresos. Con lo cual, en el 2015 el déficit alcanzaría los $297.064 millones y la emisión de letras los $207.945 millones. Si sumamos el stock a renovar emitido en 2014 (y sus intereses), el stock total alcanza los $560.426 millones y el costo de esterilizarlos asciende a $154.117 millones. En cambio, si en 2015 el Gobierno elige mantener el déficit fiscal en los mismos niveles del 2014, esto implicaría que los gastos trepen aproximadamente 6 puntos por debajo de los ingresos, lo que parece bastante difícil en un año electoral. En este escenario, el stock total de títulos llegaría a $512.489 y el costo de esterilización rondaría los $140.934 millones.

Ahora bien, si el Gobierno decide dar otra dosis de impulso fiscal (supongamos que los gastos crecen al 35% y los ingresos al 30%) la emisión con destino fiscal superaría los $247.000 millones y el stock saltaría a los $600.079 millones. Esto implicaría un costo de esterilización de $165.022 millones de intereses en nuestro simple ejercicio.

Repito, es un simple ejercicio, no importan los números sino más bien dimensionar la dinámica, que en los tres escenarios luce claramente insostenible. El déficit fiscal financiado por el BCRA está exigiendo grandes necesidades de emisión. Para contener las presiones inflacionarias y sobre todo para evitar que el exceso de pesos termine alimentando la brecha cambiaria, el BCRA se ve obligado a colocar una cantidad de títulos cada vez mayor. De continuar este esquema, en el futuro también deberá emitir en forma creciente para pagar sus propios intereses, generando un efecto bola de nieve (infeliz experiencia de principios de los ‘80). Todo esto es totalmente evitable, pero requiere bajar el dé- ficit o cambiar la forma de financiarlo. De lo contrario, será muy difícil y costoso mantener la paz cambiaria. (*) Economista jefe de Cucchiara

One Comment

  • jose dice:

    Con este escenario es inevitable pensar en una devaluacion, para licuar la emisión monetaria, el gasto fiscal y reducir los intereses a pagar de los bonos, de esta forma activar el mercado interno del consumo y pensar en una mejor posición competitiva hacia el exterior.
    DEVALUACION: Basil devaluo el real, Para cuando el peso? este gobierno no quiere pagar un costo político de sus propios actos de gestión y ser la salvación de acá a cuatro años? que otra forma plantean los nuevos candidatos para resolver esta encrucijada?
    Como argentino con 41 años, con un titulo de perito mercantil, trabajador en forma independiente. Puedo decir y estoy convencido que las políticas económicas aplicadas en este país son paupérrimas. Pasan diez años y se repiten las mismas situaciones. Cuando vamos a construir una nación en serio, pensando a futuro, mejorando lo que tenemos y tomando como base. Con trabajo se construye una nación, no con planes.

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