En el último trimestre del año, el contexto macroeconómico dejó de empeorar. No es poco para una economía que se encaminaba a una probable crisis de balance de pagos. La “apertura heterodoxa” de la cuenta capital le permitió al BCRA eludir las consecuencias del default y recuperar reservas internacionales. Eso le dio espaldas para congelar el tipo de cambio nominal y reducir la brecha cambiaria. En este contexto, los depósitos mejoraron y los préstamos tuvieron un tibio repunte mientras el sistema financiero se mantiene con elevada liquidez. Pese a la pax cambiaria lograda, los problemas siguen sin resolverse: el país enfrenta un serio problema de competitividad que agudiza la restricción externa al tiempo que el desequilibrio fiscal sigue creciendo. Sin perspectivas de arreglo con los holdouts y con un contexto internacional cada vez más complicado, la estrategia del Gobierno para evitar sobresaltos en la transición dependerá cada vez más del financiamiento de China.
Concretamente, en el último trimestre del año pasado el Gobierno ?y la transición? logró aire al mostrar un alza de casi US$ 3.600 M las reservas internacionales, finalizando 2014 con un stock bruto de US$ 31.500 M, nivel levemente superior al de fines de 2013. Fue la mejor performance trimestral desde los primeros tres meses de 2008 cuando en pleno boom de los precios de las commodities las reservas superaban los US$ 50.000 M. Claro que a este resultado no se llegó por mejoras en los problemas de fondo, sino porque el Gobierno exprimió al máximo la “apertura heterodoxa” de la cuenta capital: la activación de los swaps de monedas con el Banco Popular de China permitió contabilizar un alza de US$ 2.400 M mientras hubo ingresos netos de casi US$ 1.000 M que aportaron entre las telefónicas (por la licitación del espectro 4G) y el agro (adelanto de exportaciones). Vale remarcar que el BCRA profundizó los controles (no las restricciones) en el mercado de cambios y eso desinfló notablemente el volumen de operaciones de contado con liquidación.
Lo que viene
Vemos así, que la recuperación fue por efectos puntuales y que no los podemos extrapolar a todo el 2015. Detrás de este resultado está la debilidad en lograr mejorar el mercado cambiario dada la continua caída en la oferta de divisas: las exportaciones siguen cayendo, no hay ingreso de inversión extranjera directa y los préstamos siguen ausentes. En este contexto, la variable de ajuste sigua siendo las importaciones y, por ende, el nivel de actividad.
Es importante remarcar esta coyuntura porque este año la situación es más complicada: la caída en el precio de las materias primas y la pérdida de competitividad del peso (por la mayor inflación local y el fortalecimiento del dólar) le darán un nuevo golpe a las exportaciones en un contexto en el que la brecha cambiaria limitará el ingreso de dólares financieros. A esto se suma la mayor presión por la pesada carga de vencimientos de deuda en moneda extranjera del sector público, que en el año totalizan US$ 15.000 M y la mayor presión que ejercerá la demanda del sector privado. Quizás lo más importante sea por el financiamiento de US$ 3.000 M que aporte China para las represas en Santa Cruz. Así las cosas, el Central seguirá dependiendo de los swaps con China y continuará limitando los pagos de importaciones. Bajo las condiciones actuales, es muy poco probable que las reservas internacionales repunten en 2015 a pesar de la caída en el nivel actividad.
Con el jaque permanente a las reservas, en especial a partir del segundo semestre cuando finalice la “temporada alta” de liquidación del agro, la pax cambiaria se irá agotando y esperamos que vuelvan las presiones sobre el mercado cambiario y, por ende, sobre la brecha. La estrategia de anclaje del tipo cambio deberá ir mutando, por lo que esperamos que el BCRA valide un alza del tipo de cambio del orden del 25%.
Además de un sector externo más complicado, el desequilibrio fiscal no da señales de mejorar. Si bien en los últimos meses del año pasado se acotó la brecha entre el crecimiento del gasto y los ingresos, la asistencia del BCRA al Tesoro fue récord, totalizando $165.000 M en todo el año, 70% superior a la del 2013. El mayor financiamiento al sector público no se trasladó directamente a la base monetaria porque el ajuste del crédito al sector privado, en un contexto de depósitos estables, permitió al BCRA esterilizar parte de dicha expansión con la emisión de Lebacs y por ello los agregados monetarios mantuvieron prácticamente la misma dinámica que tuvieron el año anterior. Para este año, el contexto electoral le pondrá más presión al gasto y con ello la “maquinita” seguirá a pleno por lo que la base monetaria acelerará su ritmo de expansión al 30%. Será clave, nuevamente, la evolución de los depósitos para determinar la capacidad de esterilización del BCRA.
Así las cosas, sería un error para las autoridades económicas conformarse con la coyuntura de los últimos meses. No se realizaron las correcciones de fondo y los desequilibrios macros siguen presentes y se agudizarán durante este año. Aunque no se profundiza, la recesión continúa.
