Financiando al sector público, ahorcando al privado

El BCRA y la dominancia fiscal

Transcurrida la primera mitad del año, aprovechamos para resumir la dinámica de la política monetaria. Lamentablemente, en el último tiempo cada vez que escribimos sobre este tema terminamos dedicando más líneas a la política fiscal que al propio desempeño del Banco Central. Es cierto que la política monetaria debe analizarse de forma integral con el resto de la política económica: cambiaria, fiscal y manejo de deuda. Sin embargo, hay que distinguir entre coordinación y subordinación.

La coordinación es la condición necesaria para alcanzar el equilibrio macroeconómico y el crecimiento sustentable en el largo plazo. La subordinación está ligada al desequilibrio, que generalmente se presenta en lo que se suele denominarse regímenes de dominancia fiscal. En ellos, la política monetaria se acomoda a las necesidades de caja del gobierno. Esto genera una pérdida de autonomía que con el paso del tiempo se ve reflejada en la evolución de los agregados monetarios, las tasas de interés, el tipo de cambio, la inflación y la hoja de balance del Banco Central. La dominancia fiscal se hace presente en nuestro país fundamentalmente a partir del 2011 y, tristemente, es cada vez más importante.

¿Un poco de prudencia?

Durante el año pasado el BCRA financió al Gobierno por un total de $94.000 millones, lo que representa aproximadamente las tres cuartas partes del bache fiscal (déficit financiero). El remanente fue financiado por las rentas de la Anses. Si tenemos en cuenta que la base monetaria creció 22% en 2013, en casi $70.000 millones, la emisión tuvo como finalidad exclusiva cubrir el agujero fiscal. La política monetaria mostró cierta moderación durante la última parte de 2013, lo que se vio plasmado en una muy tenue suba de las tasas de interés. A comienzos de este año, el BCRA ajustó un poco más la política monetaria. La fuerte esterilización, el incremento en las tasas de interés y la devaluación tuvieron como principal objetivo frenar la caída de reservas.

En estos seis meses, la base monetaria se contrajo en $6.500 millones de pesos, comportamiento inédito en los últimos años. En términos interanuales, la tasa de crecimiento de la base monetaria está en el 17%, varios puntos por debajo a la dinámica de los últimos tiempos. Como consecuencia de la mayor prudencia monetaria, las tasas de interés –LEBAC– saltaron 10 puntos porcentuales en lo que va del año. Sin embargo, a pesar de esta moderación, otra vez la dominancia fiscal marcará el rumbo de la autoridad monetaria. Es más, en lo que va del año y concentrándose en junio, las operaciones del BCRA contra el sector público se tradujeron en una inyección mayor a los $24.000 millones, con lo cual toda la moderación monetaria fue absorbida por el sector privado.

El sector público está desplazando al privado como receptor de crédito, lo que se denomina efecto desplazamiento (crowding out), típico en un régimen de dominancia fiscal. Para peor, este fenómeno se verá acrecentado dado el grueso de la financiación del BCRA al Tesoro suele recaer en los últimos meses del año.

Segundo semestre: algo hay que cambiar

Hasta el momento, los gastos vienen creciendo por encima de los ingresos, con lo cual las necesidades de caja del Tesoro aumentan. En los próximos meses, los requerimientos de caja dependerán fundamentalmente de la reducción de subsidios, muy tímida hasta el momento. Suponiendo que el BCRA tenga que asistir al Tesoro por la misma cantidad de pesos que en 2013, lo que implicaría que en algún momento los gastos tienen que crecer por debajo de los ingresos, durante el segundo semestre deberían emitir $70.000 millones dejando poca liquidez para el sector privado. En este contexto de monetización del déficit fiscal del orden de cinco puntos del PIB, la política monetaria tiene las manos atadas.

Si la decisión es mantener la prudencia monetaria para no fogonear el proceso de dolarización y no ejercer presión sobre el nivel de precios, el que deberá ajustarse es el sector privado, y además el costo cuasi fiscal para el BCRA será cada vez mayor. Si el camino es una política monetaria más laxa para no incrementar las tasas de interés y evitar la emisión de deuda por parte del Banco Central, el exceso de emisión presionará sobre el dólar paralelo y posiblemente sobre los precios (dependiendo de la contracción en el nivel de actividad).

La magnitud del deterioro fiscal (pasando de un superávit de 3,5% a un déficit del 5% del producto en tan solo seis años), sumado a la monetización del mismo, a mi juicio es la causa madre de nuestros desequilibrios macroeconómicos: inflación, atraso cambiario, déficit de cuenta corriente, pérdida de reservas, dolarización de carteras, estancamiento económico y deterioro de los indicadores sociales. Si no resolvemos el problema desde su raíz difícilmente tengamos un futuro más promisorio. Eliminar el déficit de un día para otro puede ser inviable en términos políticos y sociales. Sin embargo, una combinación entre reducción del bache fiscal y emisión de deuda es totalmente viable. En este caso, podría cortarse de raíz la monetización del déficit dando un paso en la dirección correcta para tener un futuro mucho más alentador.

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