La escasez de dólares

¿Un problema de largo plazo?

Durante los últimos tiempos nos acostumbramos a debatir y analizar qué pasará con nuestro país en el corto plazo. Discutimos frecuentemente si tendremos, durante los próximos trimestres, una transición ordenada o una turbulenta. En mi opinión, creo que tendremos una “transición triste”. Con esto me refiero a dos años sin crecimiento, alta inflación, leve caída del salario real, escasa inversión y sin grados de libertad para aplicar políticas expansivas. En líneas generales, un desempeño bastante mediocre en relación a otras economías de la región. Sin embargo, creo que las últimas medidas del Gobierno van en la dirección correcta para evitar una potencial crisis cambiaria y cesación de pagos.

En esta ocasión me gustaría discutir la escasez de dólares en el largo plazo. Creo que hay bastante consenso en que el problema de nuestro país no es la falta de dólares. La dificultad es que los tiene el sector privado, no se los presta al sector público y los destina cada vez menos a la inversión real. Brindando reglas de juego claras y un mayor horizonte de previsibilidad para las decisiones de inversión, el dólar no debería ser un problema.

Consideremos para nuestro análisis la tenencia de divisas a nivel agregado, teniendo en cuenta no solamente al sector público (Gobierno y Banco Central) sino también al sector privado (hogares y empresas). Durante los últimos veinte años, nuestro país ha mostrado un fuerte giro en su posición acreedora/deudora frente al resto del mundo. Los activos y pasivos de un país frente al resto del mundo se resumen en lo que se conoce como la “Posición de Inversión Internacional” (PII).

Cuando un país tiene déficit de su cuenta corriente, los pagos que recibe del extranjero por exportaciones más los intereses y dividendos que cobra son inferiores a los desembolsos que realiza al exterior por importaciones más los intereses y dividendos que paga. Como los pagos que recibe son insuficientes para hacer frente a los desembolsos, el país debe tomar un pasivo (endeudarse) contra el sector externo para financiarse. De esta manera, un déficit de la cuenta corriente implica un incremento de la posición deudora de un país contra el resto del mundo, mientras que un superávit indica un aumento de la posición acreedora.

La década del ’90

Durante esta etapa, el incremento de los pasivos externos fue superior al incremento de los activos externos, dando como resultado una PII negativa. La economía argentina gastó por encima de sus recursos, incrementado fuertemente su endeudamiento con el sector externo. La cuenta corriente fue negativa durante todo el periodo y resultó financiada mediante la Inversión Extranjera Directa (IED), la inversión de cartera de no residentes y los préstamos de organismos multilaterales. Dos cosas a remarcar.

La primera es que el país fue uno de los principales destinos de la IED en la región, concentrando en promedio el 16% de las inversiones en América Latina. Este monto excede a los ingresos por privatizaciones, lo que muestra que el país fue un receptor genuino de inversiones.

Sin embargo, la segunda cuestión a remarcar es que el déficit externo superó holgadamente la IED. Esto marca que gastamos muy por encima de nuestras posibilidades, terminando la década totalmente sobreendeudados y con un tipo de cambio real muy apreciado. En el año 2000 la PII fue negativa por U$S 60.000 millones, es decir, le debíamos, y bastante, al resto del mundo.

Salida de la crisis

A partir de la devaluación y la crisis del 2002, la cuenta corriente se tornó fuertemente positiva, las exportaciones crecieron en mayor proporción que las importaciones (netas de intereses y dividendos) y el país comenzó a acumular activos externos. Se inició un periodo de sostenido ahorro por encima de la inversión, dando como resultado un consistente superávit de las cuentas externas. Además, la devaluación provocó una fuerte reducción del valor del stock de inversión extranjera directa medido en dólares y, dado que la IED es un pasivo externo, la PII redujo su saldo deudor. Otra cuestión muy importante que influyó en la posición en divisas fue el canje de 2005. La reestructuración de la deuda produjo una disminución de los pasivos externos de U$S 54.000 millones.

En resumen, a partir de la devaluación y el canje de la deuda, el ahorro doméstico superó a la inversión, permitiendo que la Argentina pase de pedirle prestado a prestarle el resto del mundo. Clave en este proceso fue el superávit fiscal del sector público entre el 2003-2007. En 2008 alcanzamos una PII positiva de casi U$S 58.000 millones, poniendo en evidencia que dólares no faltaban. Por otro lado, una cuenta corriente positiva permite acumular reservas internacionales. La reciente literatura económica muestra cierto consenso y evidencia empírica de que la acumulación de activos de reserva es una forma viable de contar con liquidez para garantizar la continuidad de las políticas monetarias y cambiarias ante perturbaciones reales y financieras.

Otra vez adictos al gasto

A partir del 2007 y en solamente seis años, el Gobierno llevó el gasto público consolidado del 31% al 42% del PIB. Volvimos a gastar muy por encima de nuestros recursos, evaporando los tan valiosos superávit gemelos. A diferencia de la década del ‘90, el gasto no lo financiamos con deuda sino con emisión.

El exceso de gasto provocó (nuevamente) la excesiva apreciación del tipo de cambio real. La desacertada política energética colaboró en gran forma al deterioro de la cuenta corriente. Por otra parte, en los últimos años hemos perdido posición relativa como destino de la IED dentro de los países de América Latina, siendo el receptor de sólo el 7% del total. Al recibir menos flujos de inversión, los pasivos externos bajan a costa de recibir menos inversiones destinadas al sector real, claramente un factor negativo. En la misma dirección, la dolarización de carteras se incrementó fuertemente a partir de mediados del 2007 (U$S 80.000 millones). Obviamente, el incremento del saldo acreedor de la PII por este factor también es un dato muy negativo.

El 2012, último dato disponible, cerró con una importante PII positiva de casi U$S 46.500 millones.

De cara al futuro

Tanto por factores positivos, superávit externo y desendeudamiento entre 2003-2007, como por factores negativos, como la caída relativa en la IED y fundamentalmente la dolarización de carteras, hoy contamos con una posición acreedora en dólares muy significativa, en torno al 12% del PIB. Este factor ofrecería, junto con el potencial de Vaca Muerta y el sostenido crecimiento en la utilización de harinas proteicas en el mundo, oportunidades muy importantes a futuro. Si logramos resolver nuestros problemas de previsibilidad y exceso cuasicrónico del gasto, en el mediano plazo no deberíamos preocuparnos por la escasez de divisas.

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