(Columna de Diego Giacomini, profesor de la Facultad de Ciencias Económicas de la UBA y economista jefe de Economía & Regiones)
La caída de las reservas es el tema del momento. En términos matemáticos, preocupa la primera derivada (variación) de las reservas, pero más perturba su segunda derivada (la aceleración de la caída). La tasa de variación de las reservas pasó de -8% en enero a -23% en octubre. En lo que va del año las reservas del BCRA cayeron US$ 10.000 millones y su stock ya es inferior a los US$ 34.000 millones.
Tanto desde el punto de vista del análisis teórico como del empírico, se llega a la conclusión de que la Argentina tiene una cantidad de reservas insuficientes y que la acumulación de reservas, dado los fundamentos macro de nuestro país, debería ser prioridad número 1 para el BCRA. Sin embargo, el análisis muestra que volver a acumular reservas exige un cambio diametral en nuestras políticas. Por el contrario, si siguen o se profundizan las actuales, las reservas seguirán cayendo.
¿Hay un nivel óptimo de reservas que el BCRA debe tener? Fijar un determinado número de reservas es complicado. Lo que sí es sencillo es determinar si el stock de reservas debería tener una tendencia sí o sí creciente o, por el contrario, si existe margen para que el stock disminuya.
La teoría económica delineó dos enfoques para determinar el nivel óptimo de reservas y su "necesaria" tendencia. En los '70 se desarrolló el enfoque comercial-financiero. Según este enfoque, se debería mantener una mayor cantidad de reservas cuando: i) mayor sea la inestabilidad de las exportaciones; ii) mayor sean las importaciones; iii) mayor sea la voluntad de intervenir en el mercado cambiario; iv) mayores sean las obligaciones de deuda; v) mayor sea el costo de financiamiento en el mercado de capitales; vi) mayor sea la deuda; vii) más elevados sean los servicios de deuda; viii) mayor sea la cantidad de dinero en el mercado y ix) mayor sea el riesgo de quedarse sin reservas.
Desde la esfera comercial, se recomienda que el nivel óptimo de reservas debe ser equivalente a seis meses de importaciones y exportaciones; 50% del circulante y 25% del circulante más depósitos a la vista (caja de ahorro cuenta corriente). En los primeros dos casos, los ratios nos muestran la capacidad que el Banco Central tendría de financiar la transacciones económicas entre residentes y no residentes. En los otros, se observa la relación entre las reservas y el circulante y/o entre las reservas y el circulante más depósitos a la vista, ya que son ratios que funcionan como aproximación de la capacidad que tiene el Banco Central para financiar las transacciones económicas del mercado local.
Desde la esfera financiera se relaciona las reservas con los vencimientos y el stock de deuda. Se recomienda que las reservas alcancen para pagar los vencimientos de capital e interés de un año para minimizar la probabilidad de ataque especulativo contra la moneda local (México 1994; Corea del Sur, 1997-1998; Brasil 1999 o la Argentina 2001-2002). En definitiva, un alto volumen de reservas sirve para defender la moneda doméstica, solventar el sistema bancario y restaurar la confianza.
En la actualidad, la cantidad de reservas del BCRA serían insuficientes desde el punto de vista del comercio internacional, ya que alcanzan para financiar menos de 6 meses de importaciones y exportaciones. Desde el punto de vista del comercio internacional, su deterioro las acerca a su límite mínimo. Paralelamente, desde el plano financiero, las reservas ya no alcanzan para cubrir un año entero de vencimientos.
Más allá del innegable deterioro de las reservas, hay que destacar que los niveles de reservas óptimas fijados por el enfoque comercial / financiero son arbitrarios. Inclusive, la ausencia de un nivel óptimo de reservas tampoco está peleada con la teoría económica.
En el extremo, no es necesario que un banco bentral tenga reservas. Es decir, un banco central puede no tener reservas. Lo que sí es necesario es que estén dadas las condiciones monetarias para que la autoridad monetaria pueda no tener reservas.
La primera condición necesaria para que el banco central pueda no tener reservas es que la demanda del dinero que emite tienda a infinito, es decir, sea sólida como un roble. ¿Qué quiere decir que la demanda de dinero tienda al infinito? Que la demanda de dinero aumenta en tiempos de turbulencia económica y la gente utiliza en forma creciente dicho dinero como reserva de valor en épocas de fuerte inestabilidad macro. Justamente, este sería el caso de EEUU. La Reserva Federal de EE.UU. no tiene reservas, pero puede emitir y multiplicar su base monetaria 300% en épocas de crisis (post Lehman 2008/2009) porque la gente se refugia en el dólar en épocas de crisis. La confianza es el único activo que hay detrás de los dólares emitidos por la Reserva Federal. Confianza que se construye sólo a lo largo de los años y que su principal cimiento es la reputación antiinflacionaria y el cumplimiento de los contratos.
Esta visión se enmarca dentro del nuevo y más sofisticado enfoque sobre el nivel de reservas óptimo: el análisis de costo-beneficio. El enfoque costo?beneficio tiene en cuenta una numerosa cantidad de variables como la probabilidad de ataque especulativo contra la moneda, la probabilidad de perder todas las reservas, la demanda de dinero del mercado doméstico, la predisposición de los agentes por correr contra el sistema financiero, la volatilidad de los flujos de capitales, la proporción del consumo con respecto al producto, la política fiscal y la rigidez a la baja del gasto público. Según este enfoque, hay que tener más reservas cuanto más débil sea la demanda de dinero, mayor sea la probabilidad de corridas en el mercado cambiaria, superior sea la volatilidad de los flujos de capitales, más alto sea el peso del consumo en el PIB y, sobretodo, la política fiscal sea más expansiva y el gasto público menos flexible a la baja.
De acuerdo con este enfoque, en la actualidad todas las variables en la Argentina “juegan” para que el BCRA aplique una política de acumulación creciente de reservas y el nivel óptimo de reservas deba aumentar, porque la demanda de dinero doméstico es cada vez es más débil. De hecho, la dolarización de los activos, el consumo (con tarjeta) en dólares y la demanda de activos dolarizados aumentan mes tras mes. La ola “dolarizadora” sólo es frenada con el cepo cambiario. La inflexibilidad a la baja del gasto público, que crece a un ritmo muy superior al de los ingresos deteriorando el frente fiscal, es otra variable que contribuye a que el nivel óptimo de reservas aumente. Sin embargo, la caída de las reservas se acelera.
La aceleración de la caída de las reservas preocupa más por lo que implica o “tiene detrás” que por el ritmo de aceleración de su tasa de variación interanual. Trazando un paralelo con la medicina, la pérdida de reservas y (también) la inflación son como la fiebre. La fiebre no es el nudo del problema, que responde a un cuadro infeccioso que está en algún otro lugar, pero agrava el cuadro y, si se la deja aumentar, potencia los problemas ya que retroalimenta el círculo infeccioso.
La creciente inconsistencia dinámica de las políticas económicas aplicada son el principal problema detrás de la inflación y la pérdida de reservas. La inconsistencia de las políticas se relaciona con la falta de credibilidad en las mismas. Si la gente no cree que una política pueda alcanzar sus objetivos, dicha política terminará no alcanzando sus objetivos. Una política inconsistente no sólo no alcanza sus objetivos, sino que cada vez está más lejos de lograrlos.
La inconsistencia de las políticas tiene tres patas en la Argentina: la política fiscal deficitaria, la política oficial de desendeudamiento y el cepo cambiario. Primero, la política fiscal desmedidamente expansiva, que es estructuralmente deficitaria y genera “dominancia fiscal”. Segundo, la política oficial de desendeudamiento que mantiene a nuestro país fuera de los mercados de crédito. La combinación de política fiscal expansiva con política oficial de desendeudamiento conduce a la emisión monetaria y al uso de reservas para el pago de deuda, lo cual deteriora el balance del BCRA. El aumento del pasivo (emisión) y el daño del activo (se cambian reservas por papeles del Tesoro) del BCRA generan inflación, lo cual impacta negativamente sobre la demanda de pesos y retroalimenta el círculo inflacionario. El deterioro de la demanda de pesos genera presión sobre la demanda de dólares y/o activos dolarizados. Pero la política cambiaria del Gobierno potencia las inconsistencias, ya que el cepo cambiario genera un mercado paralelo que incentiva la demanda de dólares pero reprime la oferta, potenciando la brecha cambiaria. El aumento de la brecha cambiaria genera expectativas de devaluación, lo cual a su vez potencia aún más la demanda de dólares y la inflación. En ese marco, las reservas siguen cayendo, la inversión es insuficiente, la demanda de trabajo no responde y el nivel de actividad es débil.
De acuerdo con nuestro análisis, la caída de reservas proseguirá mientras las inconsistencias de política económica continúen. Según nuestras estimaciones, el BCRA perdería US$ 1.400 millones adicionales de reservas de aquí a fin de año, lo cual llevaría el stock de reservas a US$ 32.500 millones a cierre de año. Si se tiene en cuenta que la base monetaria cerraría el año en aproximadamente en $395.300 MM con una tasa de crecimiento interanual de 28,6%, la relación base monetaria / reservas cerraría el año en torno a $12.13 por dólar. De acuerdo con nuestro modelo econométrico, el dólar paralelo se ubicaría en torno a $ 11.3 y $ 13,10 por dólar en el mercado negro.
