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Las reservas del BCRA

Sólo una de las luces de alarma

08 octubre de 2013

(Columna de Juan Pablo Ronderos, economista gerente de Desarrollo de Negocios de abeceb.com)

Desde comienzos de año las reservas internacionales del BCRA cayeron por un total de US$ 8.290 millones, que duplicando en algo más de siete meses el descenso registrado durante 2012 (U$S3.086 millones). El gasto en turismo, en importaciones energéticas y el pago de deuda (pública y privada) explican gran parte de este deterioro. Y la tendencia no parece detenerse, lo que enciende una luz de alarma importante en este frente.

Sin embargo, los problemas de la entidad monetaria no se agotan en esta cuestión.

Un tema tan transcendental como este, y que ha tenido quizás menos relevancia en la opinión pública general e incluso en la especializada, es el deterioro a pasos agigantados del balance del BCRA. Un análisis de su activo y pasivo arroja algunos resultados que deberían llamar la atención a los encargados de la política económica en general y de la monetaria en particular, pues enciende otras tantas luces de alarma para enfrentar lo que viene.

El primer dato que surge del análisis del balance de la entidad es que desde principios de mayo, con algunos vaivenes al principio pero como un hecho consolidado a esta altura del año, el stock de títulos públicos en el activo del BCRA (constituido prácticamente en su totalidad por letras intransferibles del Tesoro Nacional producto de la utilización de fondos para el pago de deuda soberana) supera en valor a las reservas internacionales.

De acuerdo a los últimos datos disponibles del 23/09, estas últimas totalizan unos $202.080 millones versus un stock de títulos públicos por unos $270.806 millones (con un salto de nada menos que $53.977 millones en la última semana de agosto). Con una tendencia a un deterioro mayor en la relación, ya que las reservas permanecen estancadas e incluso caen y los bonos crecen sin prisa pero sin pausa.

De esta manera, las reservas internacionales del BCRA representan actualmente sólo 30% del activo total de la entidad, frente al 40,2% de los títulos públicos en cartera propia del banco, con una dinámica preocupante al comparar con otros momentos no tan lejanos: 41,2% versus 33,9% un año atrás; 49% versus 31% correspondiente a la semana inmediata anterior a la imposición del cepo cambiario (23/10/2011) y 58,8% versus 16,3% en la semana previa a la creación del Fondo de Desendeudamiento (31/01/2010). Si al stock de títulos públicos sumamos el de adelantos transitorios (fondos que el BCRA le gira al Tesoro sin contrapartida), estas cifras son aún más preocupantes. En la actualidad esta suma alcanza al 62,4% del activo total, cuando un año atrás era de 50,6%, no alcanzaba al 43% antes del cepo cambiario, y representaba 28,5% en la semana anterior a la creación del Fondo de Desendeudamiento.

Este deterioro de la calidad del activo del BCRA por la caída de reservas internacionales, que son reemplazadas por el crecimiento en la participación de cuentas menos líquidas (como las letras del Tesoro intransferibles) y/o que representan sólo cuestiones contables (como es el caso de los adelantos transitorios), o que hasta pueden considerarse incobrables, no es una cuestión menor. Sin dudas, recortan los márgenes de acción de la entidad monetaria, no sólo ya para eventos extraordinarios como puede ser un shock externo inesperado (caída en los términos de intercambio, por ejemplo) sino, más importante aún, para el manejo de la política monetaria del día a día. No sólo para los cánones actuales, donde estas dinámicas dan cuenta de que es una estrategia con fecha de expiración (y cada vez más cercana), sino también para poder torcer el rumbo en caso de que se elija otro camino en algún momento del futuro, próximo o lejano.

La posibilidad de una salida ordenada del esquema vigente (cepo cambiario + financiamiento al Tesoro) comienza a perder fuerza con un BCRA que ya no tiene el control del mercado cambiario desde hace un tiempo, y que además ha perdido largamente su batalla frente a la política fiscal. No puede demandársele a la política monetaria que haga todo el trabajo. Es imposible pensar un BCRA que pueda ser indefinidamente el único prestamista del Tesoro para financiar gasto público corriente (mediante emisión de pesos) y el pago de la deuda pública (con la utilización de reservas internacionales). Puede ser una herramienta correcta y útil para una coyuntura específica como puede ser una crisis externa que demande una política económica contracíclica luego de un período de orden macroeconómico. Pero no puede serlo siempre.

El BCRA no alcanza ni debe alcanzar para todo. Si no se entiende esta cuestión, volveremos a estar expuestos a los vaivenes del mercado financiero, con todos los riesgos y problemas que ajustes de este tipo implican (la historia argentina, y de los emergentes en general, están llenos de ejemplos en este sentido). Curiosamente, es algo que se quiso evitar, pero no se hace más que incentivarlo.

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