La vejez prematura del euro

¿Hacia dónde va la eurozona?

(Columna de opinión de Marcos Leonetti, economista, profesor adjunto de análisis económico de la maestría MDI de la Universidad Politécnica de Madrid y autor del www.laeconomiaonline.com)

La agencia de calificación crediticia internacional Moody’s no puede quitar de su espalda la historia reciente de Lehman Brothers (sólo para mencionar una entidad), la cual contaba con su matrícula de honor (AAA), y de un día para el siguiente pasó a ser un banco que anunciaba la quiebra, a pesar de haber dado innumerables muestras de merecer al menos revisiones con perspectivas negativas durante el primer semestre del 2008. Hoy, a cuatro años de ese oscuro recuerdo, la agencia no está dispuesta a repetir la historia, y se anticipa lentamente a un proceso que le resulta conocido, pero reaccionando diferente.

Esta semana Moody’s puso en perspectiva negativa a la deuda de Alemania, Luxemburgo y Holanda (3 de los 4 países con posición acreedora dentro del eurosistema), y a 17 bancos germanos. Tiene justificativos sobrados para cambiar la calificación de las deudas de algunos de los países europeos y sus bancos. Repasemos un poco. El crecimiento del PIB de la eurozona se está corrigiendo a la baja, desde un decepcionante (-0,3%) a un peor (-0,6%) para 2012. En el segundo trimestre, la variación porcentual anualizada y desestacionalizada (trimestre a trimestre) fue de – 1,2%; un peor contexto no sería posible.

Sin economías que traccionen, los objetivos se atrasan y las consecuencias se multiplican. Para el segundo semestre no se espera mejor performance que una caída de 0,6%. El índice PMI (Purchasing Manager’s Index) del sector manufacturero de Alemania (llamada con nostalgia “la locomotora de Europa”) para el mes de julio sigue su caída hasta un mínimo de poco más de 3 años, confirmando los datos anteriores.

Debilidad y pocos avances

La deuda del sector público de la eurozona antes de la última crisis era del 63% del PIB, en promedio. Hoy es del 97% del PIB, con lo cual el crecimiento del endeudamiento en los últimos 5 años es del 54%. Insosteniblemente alto. El precio de la acción de los bancos europeos en los libros no refleja lo que los mercados están dispuestos a pagar. En promedio, hay una sobreestimación del valor de los activos del 56%. En otras palabras, valen 44% del valor que figuran en los libros. Si analizamos la situación de los principales bancos alemanes, el valor de mercado de sus acciones disminuye al 42% respecto al que figura en los libros. Idéntico al porcentaje de los principales bancos galos. Pero se agrava aún más si contemplamos a los principales bancos italianos, los cuales tienen un valor real de mercado del 32% para sus acciones con respecto al valor de libro.

El endeudamiento del sector privado de la eurozona alcanza 180% como porcentaje del PBI: desde la última crisis aumentó una cuarta parte. El total de los activos del Banco Central Europeo (BCE) en los últimos cinco años casi se triplicaron, pasando de 1,15 billones de euros a 3,06 billones de euros. El costo del financiamiento de los países denominados PIIGS (Portugal, Irlanda, Italia, Grecia y España) cada vez es mayor.

Para completar el cuadro hay que contemplar los ajustes que no colaboran como se espera y que sólo agregan descontento y resistencia social. Italia y España juntos representan aproximadamente el 70% de la posición deudora en el eurosistema, en la cual Alemania tiene una posición acreedora. Esta podría ser una de las razones por las que el primer ministro italiano, Mario Monti, reaccionó rápidamente en bloque con España y Francia (el país galo le daría peso a la alianza), levantando la mano para exigir que se apresuren las medidas que contemplen también a Italia, porque el dinero para el rescate de todos los países necesitados no existe y si se rescata a España, Italia se quedará sin fondos para un eventual default.

La caída de España arrastrará a Italia indefectiblemente, porque el tamaño de la economía es considerablemente importante comparada con Grecia como para desestimar las implicancias. Un informe del Citi Research afirma que para fin de año España e Italia necesitarán ser rescatados.

Futuro incierto

Con este escenario, el BCE tiene cada vez más una mayor y más pesada carga que afrontar, con cada vez menos recursos y herramientas limitadas. La muy baja tasa de interés no haría llegar los efectos esperados si se pretendiera bajarla a cero. A modo de ejemplo, el que está muy comprometido es España, que tiene una deuda neta con el eurosistema de 408.000 millones de euros al mes de junio, y representa más de la mitad de la posición acreedora de Alemania en el Target2, que alcanzó los 800.000 millones de euros.

El saldo deudor de España se multiplicó casi ocho veces en el último año. La velocidad del deterioro de Europa no tiene precedentes. El elemento aglutinador que se esperaba que cumpla con ese rol era el euro, pero hoy es el instrumento que produce la mayor avería del Viejo Continente. La suerte está escrita: si los países integrantes del descalificado grupo de los PIIGS no pagan, los países acreedores del norte (Alemania, Holanda, Luxemburgo y Finlandia) no cobran.

La insolvencia de los primeros arrastrará a los segundos a posiciones inimaginables en términos de pérdidas patrimoniales. La imagen de toda Europa, con el escenario más pesimista y más probable, me remonta a una anécdota de 1940, cuando París estaba ocupada por los nazis: un oficial alemán, ante la foto de una reproducción del Guernica, le preguntó a Picasso si era él quien había hecho eso. El pintor respondió: «No, han sido ustedes».

(De la edición impresa)

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