El clima de negocios

Una mirada al valor de las empresas.

(Columna de opinión de Fausto Spotorno, director de OJF & Asociados)

En 2012 la economía argentina presenta un escenario complejo en materia de actividad económica. El pico se alcanzó en septiembre pasado y desde entonces se observa un deterioro de 2,6%. Las razones de esta pobre performance son tanto coyunturales (sequía, Brasil, etcétera) como estructurales. Estas últimas son las más preocupantes y hoy se traducen en lo que puede llamarse un mal clima de negocios. El problema es que esto afecta a la inversión y, por lo tanto, a la producción futura. Todo ello puede llevar a un bajo crecimiento mañana.

Los continuos cambios en las regulaciones de comercio exterior, impositivas, cambiarias, la elevada presión tributaria, seguridad jurídica, las regulaciones tarifarias, la inflación, etcétera, se presentan como coyunturales o de emergencia. Pero lo cierto es que permanecen y tienden a modificarse continuamente. Cuando se observa la inversión extranjera directa se puede ver que cayó en más de US$ 3.000 millones al año desde 2008. De la misma manera, las operaciones de fusiones y adquisiciones en la Argentina se han reducido substancialmente. Durante el primer semestre de 2012 se realizaron operaciones por US$ 1.200 millones, esto es contando la aparición de Slim como accionista de YPF y la venta de una parte de las acciones del Grupo Clarín que estaban en manos de Goldman Sachs a H. Booth. Esta cifra es casi una quinta parte de los US$ 6.000 millones en operaciones observadas durante la primera mitad de 2011 y casi un cuarto de US$ 5.000 millones de 2010.

Estos números son un reflejo del interés que presenta la Argentina. Los magros volúmenes de operaciones de fusiones y adquisiciones se traducen en un bajo valor de las compañías argentinas. Una medida muy usual para ver el valor de una empresa es el ratio entre el precio de la compañía y el EBITDA (Earnings Before Interest taxes, depreciation and amortizations) que sería el resultado operativo sumando las amortizaciones. Si se toman las empresas no financieras que cotizan en el Merval se observa que en promedio están valuadas 3,6 veces EBITDA. En las operaciones de fusiones y adquisiciones los precios pagados han estado en torno a 5 veces. Este valor es la mitad de lo que se opera en el resto de Latinoamérica de acuerdo a mergermarket. com, donde las empresas se compran a casi 10 veces EBITDA. En Europa y en EE.UU. esta cifra llega casi a 14 y si se observa a los países de alto crecimiento como los del BRIC los valores de las empresas llegan a superar 20 veces EBITDA.

Los bajos valores de las compañías se desprenden de la alta tasa de descuento que se le aplica a la Argentina. Para determinar el valor de una compañía o de cualquier negocio se estima el flujo de caja que la empresa generará y se lo descuenta a una tasa de interés que refleje el costo de oportunidad. A esta tasa de interés se la llama tasa de descuento y está muy vinculada al riesgo país, que en la Argentina es realmente alto –casi 1044 puntos básicos– sólo superado por Venezuela y Grecia. Este elevado riesgo país es muy particular. En general al riesgo país se lo mide como el diferencial de tasas (del mismo plazo) entre un bono local y uno de EE.UU. o Alemania. Así, si decimos que el riesgo país es de 1.000 puntos básicos es porque un bono argentino tiene un rendimiento 10 puntos porcentuales por encima de un bono similar en EE.UU.

Lo cierto es que la deuda pública argentina no es muy elevada y aun así los bonos pagan una de las tasas más altas del planeta. La razón es que la Argentina no presenta un frente confiable para el inversor, si bien nadie espera un default, los mercados piensan que se modifican regulaciones que perjudican al inversor. De hecho, con la medición de la inflación (y del CER), el riesgo país argentino comenzó a separarse del de Brasil. De la misma manera, las fuertes regulaciones cambiarias distorsionaron el mercado de bonos en dólares debido a la dificultad para arbitrar los mercados y a la utilización de estas operaciones para fugar capitales. Adicionalmente, para determinar el valor de una compañía, se requiere proyectar los flujos de caja futuros que esta empresa generará. Esto implica, estimar inversiones, ventas probables, costos esperados, gastos financieros, etcétera. y después determinar cuánto le queda al accionista que realiza la inversión. De por sí esta tarea es difícil en cualquier parte del mundo y, de hecho, es el núcleo del riesgo empresario, porque nadie sabe de antemano si un negocio va a ser bueno o malo.

Sin embargo, en ambientes de alta inflación estas estimaciones resultan mucho más difíciles, porque las simples fluctuaciones entre precios relativos pueden costar el margen de un negocio. Por otra parte, la inflación elevada incrementa naturalmente el costo del capital de trabajo, ya que vender a plazo se vuelve mucho más caro. Pero aún más difícil resulta estimar estos resultados si aparecen restricciones a las importaciones o a las exportaciones no reguladas (o que se cambian continuamente), porque ya no sólo resulta complejo estimar los costos sino también los volúmenes de venta (o si se van a tener los insumos para producir). Lo mismo sucede con el abastecimiento energético.

Finalmente, está la cuestión de los dividendos que es la forma en que el empresario recupera su inversión y realiza su ganancia. Si se traban los pagos de dividendos, naturalmente el inversor va a recalcular –al alza– el riesgo de su inversión. Todas estas restricciones no necesariamente llevan a que las empresas pierdan dinero. Pero las que pierden dinero no sobreviven. Además lleva a que haya menos inversiones porque a las firmas se les exige ganancias (a priori) suficientemente elevadas como para compensar todos los riesgos que implica invertir en la Argentina. Lo que naturalmente puede llevar a un crecimiento más bajo y a menos empleo.

(De la edición impresa)

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